不动产信托投资基金（REITs）专题系列研究（一）

从融资人的角度而言，REITs的优势主要体现在：首先，有利于提高融资效率，发行REITs的融资额度要远远高于申请银行抵押贷款；其次，发行REITs能够优化原始权益人的财务报表，REITs的本质是出售物业，而出售的行为可以确认原始权益人的资产增值所带来的收益，在利润表上就可以实现原始权益人账面成本和公允价值之间的增值收益，达到优化利润表指标的效果；再次，REITs中的结构化分层、增信措施等可以有效降低企业的融资成本；最后，作为房地产金融领域比较高端的产品，加之目前市场上发行的REITs数量并不多，企业一旦成功发行REITs产品，不仅能够提高知名度，也有利于树立企业在资本市场创新的形象，有利于打造优质品牌。

（二）REITs的分类

REITs可以从不同的角度做不同的分类。

1 公司型REITs和契约型REITs

根据组织形式的不同，REITs 可分为公司型以及契约型两种。

图1-1 从组织形式角度对REITs的分类图

公司型REITs,即以公司作为REITs的载体，其本身具有独立的法人资格，REITs份额体现为股票，通过发行REITs 股份、投资者购买其份额，将所筹集的资金用于投资房地产类资产，REITs 股份的持有人最终成为公司的股东。

契约型REITs本身并非独立法人，而是以信托契约为依据，通过发行受益凭证筹集资金而投资于房地产类资产。

二者的主要区别在于设立的法律依据与运营的方式不同，契约型REITs相比公司型 REITs 更具灵活性。

2 权益型REITs和抵押型REITs

根据投资模式的不同，REITs通常可分为权益型REITs和抵押型REITs。

图1-2 从投资模式角度对REITs的分类图

权益型REITs，即通常所说的狭义的REITs。权益型REITs底层的物业需要实现真正过户，投资人享有的是浮动收益，即除享有租金收益外，还享有物业增值之后处置的收益，投资人能够得到更好更长久的投资回报。权益型REITs是目前国外市场上占主导地位的REITs类型。

抵押型REITs，即直接向房地产所有者或开发商提供抵押信贷，或者通过购买抵押贷款支持证券间接提供融资，物业的持有方并不把物业真实地过户给REITs。因此，投资人享有的都是固定收益，即主要收益来源为房地产贷款利息，投资者并不享有物业增值所带来的超额收益。

根据底层资产的不同，抵押型REITs又可以分为商业地产抵押贷款资产支持证券（CMBS）和住宅房产抵押贷款资产支持证券（RMBS）。

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REITs在国内外的发展

（一）REITs在国外的发展

REITs最初诞生于美国，因此美国成为了目前全球规模最大、最为成熟的REITs市场。“截至2023年3月末，美国共发行公募上市REITs产品255只，总股权市值超过1万亿美元，约有8000万的美国民众通过退休金或其他投资基金间接持有REITs。” [1]

1960年美国国会批准通过《房地产投资信托法案》，允许公开募集众多中小投资者的分散资金，以共同基金的形式投资于房地产项目，该法案推动了美国REITs的诞生。1965年，首只REITs于纽交所上市。然而当时REITs的投资与经营受到诸多限制，其发展相当缓慢。

从1960年到上世纪90年代，美国REITs经历了缓慢萌芽期（1960年-1967年）、初次繁荣期（1968年-1974年）、没落调整期（1975年-1985年）、改革恢复期（1986～1990年）等 [2]漫长的阶段。1986年，美国国会通过《1986年税收改革法案》，该法案使得REITs拥有了不动产控制权，从此，REITs进入恢复期。到1992年，UPREITs（即“伞形合伙房地产投资信托”） [3]应运而生，促进了REITs在美国的蓬勃发展。1993年，前美国总统克林顿签署了《1993综合预算调整法案》，允许养老基金投资REITs，再次推动了REITs的快速发展。此后，美国颁布了REITs相关的多项法案，包括《1997年纳税者精简法》、1999年的《房地产投资信托现代法案》、2001年的《美国REITs现代化法案》《2003年房地产投资信托改良法案》，REITs的制度环境越来越完善。

2000年以后美国REITs进入了全面爆发式发展阶段，尤其是权益型的REITs在近20年发展迅速，成为美国主流的REITs。据不完全统计，截至2023年6月30日，美国权益型REITs共166只，市值总规模1.15万亿美元。此外，投资范围来看，美国REITs从最初的传统地产向其他非核心地产类项目扩展，包括电信、城堡、大数据等新兴的REITs房产，也涉及物流、医疗、木材、仓储、电影院、农舍等项目。就投资收益而言，“2023年美国REITs的整体投资回报率达到了26%” [4]。

在亚洲，REITs主要在日本、新加坡以及我国香港地区发展较为迅速，其中日本为亚洲最大的REITs市场。

（二）REITs在国内的发展

1 国内REITs发展的政策环境及法律体系

我国在21世纪引入了REITs的概念，引起了业界的关注。自2008年以来，中央政府各部门多次发文鼓励推进房地产信托投资基金试点，并希望将其运用于住房租赁、基础设施等国家重点关注领域。截至目前，国内REITs相关的政策文件主要如下表所示：

表1-1 国内REITs相关政策梳理

此外，在法律制度建设方面，目前我国尚未建立针对REITs的专门的法律架构，实务中主要是参考现有的《信托法》《公司法》《证券投资基金法》，以及人民银行、证监会、银保监会等监管机构颁布的资产证券化相关法律法规及规范性文件。人民银行、原银监会在2009年就制定《房地产集合投资信托业务试点管理办法(草案)》以及《银行间债券市场房地产信托受益券发行管理办法》征求意见稿，为我国REITs的顶层设计提供了可行的初步框架，但至今并未发布正式版本。

虽然截至目前国内对于REITs尚无明确立法，但随着市场渐进发展，国家对推动REITs的发展也越来越重视。2023年1月16日至17日，2023年证监会系统工作会议在京召开，会议强调了要“稳妥推动基础设施REITs试点”。2023年1月17日，北京金融资产交易所发布包括住房租赁企业股权交易服务实施的相关配套制度，对中国标准化REITs的出台进行了有益探索，相信随着实践经验的持续积累，我国在关于REITs的制度安排方面将更具有针对性，可以期待在合适的市场时点，符合国情的REITs政策法规将瓜熟蒂落。

2 国内REITs探索发行情况

由于立法的滞后性，国内目前并没有标准化的REITs。国内市场参与者结合资产证券化工具探索和设计出了一种具有中国特色的 REITs，其在产品特性上