跨市场债券：市场分割中的投资机会 债券型基金的主要投资对象是什么意思

来源：华创债券论坛

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报告导读

跨市场债券是指在银行间市场与交易所市场均有上市流通，并能够在两个市场间进行自由转托管与跨市场交易的债券。目前，跨市场债券已涉及：记账式国债、地方政府债、企业债、政府支持机构债券等品种。因其利于完善收益率曲线、扩大回购融资范围、改善流动性等优势，近年来得以快速发展。

存量分布以政府债券为主，近年发行整体加快。截至2023年9月24日，存续的跨市场债券共9081只，合计规模达到47万亿，以国债、地方债为主，存量规模分别达到18.7万亿与25.9万亿。增量方面，2023年跨市场债券发行节奏加快，今年相对放缓，但仍高于疫前水平；发行结构上，2023年前三季度，跨市场国债、地方债发行进度不及去年，而企业债发行明显放量，且资质上呈下沉趋势，隐含评级在AA级的主体发行最为活跃。

从交易数据上观察品种需求：1）银行间市场对于跨市场国债、地方债需求较高，而在交易所市场中，跨市场国债、企业债成交最为活跃；2）除国债之外，其他跨市场债券均呈现从银行间向交易所市场转托管的单边趋势；3）跨市场企业债的交易所托管规模上升幅度明显，或与标准券制度下利于低等级信用债质押回购有关。

跨市场债券投资价值：

1、债券跨市场投资并不存在经典意义上的无风险套利，但可作为一种增厚收益的策略方向。银行间市场与交易所市场长期存在的价格差异使得跨市场套利成为可能，但转托管制度可能带来价差风险，且券种在交易所市场成交活跃度低或引发流动性风险，故跨市场投资并非经典意义上的无风险套利，但仍可作为一类增厚收益的策略选择。

2、跨市场投资成本：1）显性成本包括交易费用和托管费用；2）隐性成本则为冲击成本，以及价差风险、流动性风险所造成的等待成本。

3、瞄准交易日当天存在利润空间，随后进行跨市场交易可作为一种有效投资策略。其中，30年期国债品种的活跃券可作为跨市场投资的优先选择，其收益水平最高，价差风险与流动性风险也相对较小，但其本身换手率低，故需警惕大量交易带来的价格冲击；1年期国债虽然跨市场投资日收益率较低，但其面临的流动性风险、价差风险和价格冲击风险均较小，可通过扩大交易量以增厚收益，亦是跨市场投资的较优标的。

跨市场债券ETF起步，旨在推进互联互通。2023年起，政策层面加快推进债券跨市场ETF发展，这类产品本身因可跨市交易故流动性较好，也有助于增强成分券的流动性、提升交易效率、强化实物申赎功能进而降低变现难度。

风险提示：价格冲击风险与价差风险超预期。

正文

一、跨市场债券概述：双向流通，缩小差异

（一）跨市场品种：银行间与交易所的流通

跨市场债券是指可同时在银行间市场与交易所市场上市流通，并能够在两个市场间进行自由转托管与跨市场交易的债券。目前我国的债券市场分为银行间市场、交易所市场和柜台市场三个子市场，三者登记托管机构、发行及交易券种各有不同。而由于市场机构无法参与柜台市场，故此处不 作 讨论，本篇将着重探讨可在银行间市场、交易所市场进行跨市场交易和转托管的债券。

哪些券种可以跨市场交易？目前记账式国债、地方政府债、企业债、政府支持机构债券以及个别政策性银行债能够在银行间市场与交易所市场进行跨市场发行，并能进行跨市场流通交易与双向转托管。

哪些主体可以跨市场投资？截至目前，能够进行跨市场交易的机构主要有证券公司、保险公司、基金公司、非法人产品和部分非金融机构等。值得关注的是，商业银行作为银行间市场的主要参与者，也正逐步向交易所市场回归：（1）2010年10月，上市银行被允许重返交易所债券市场，但只能参与现券竞价交易；（2）2023年8月，参与交易所现券竞价交易的银行范围扩大至政策性银行、国有大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、在华外资银行、境内上市的其他银行；（3）2023年7月，银行在交易所市场可交易范围进一步扩大至现券协议交易。但实际参与交易所市场的银行类机构依然较少。

托管制度方面，跨市场流通债券所适用的是二级托管模式：

（1）托管人：跨市场债券以 中央结算公司为总托管人，并在中证登开立代理总账户；继而以中证登作为交易所市场的分托管人，为交易所投资者开立明细账户。

（2）交易结算制度：中债登实行全额逐笔结算；上清所、中证登则实行净额结算，在这种割裂的托管结算体系下，想要进行跨市场交易的投资者必须在两个机构同时开户，并且承担转托管所带来的时间成本。

（3）转托管时间：根据《国债跨市场转托管业务管理办法》，国债转托管应最迟于2个工作日内完成，其他债券跨市场转托管的具体手续参照国债跨市场托管业务规则及相关业务通知，即：代理机构最迟于受理客户转托管申请的T+1个工作日14:00前，向转出方托管机构提出申请；转入、转出方托管机构最迟于T+2个工作日完成转托管；可流通国债最迟于转托管完成后的下一工作日恢复交易。故目前完成一次跨市场转托管并恢复交易最少需要1天，大部分时候需要2天甚至是3天。

（二）发展由来：抹平市场定价差异，提高低等级品种流动性

宏观层面，政策推进债券跨市场流通，主要着眼于健全债券收益率曲线，使其充分反映全市场供求关系。银行间市场与交易所市场在交易主体、交易机制、托管结算制度以及监管制度方面均存在较大差异，造成两个市场间相对割裂的状态，也导致同一债券的定价差异，而推动跨市场交易 流通 有利于 缩小 这 一 差距，使得收益率曲线可以更加充分地反映全市场的供求关系。

尤其对于国债而言，跨市场流通可使其收益率曲线更具参考性，更好地发挥在利率体系中的基准作用。我们分别将2014年与2023年两市场的国债收益率曲线进行比较，可以看到在2014年，两市场的国债收益率曲线存在显著差异，20年期、3 0 年期的市场利差分别达到15bp、2 1bp ；而2015年之后，随着国债在交易所托管量的快速增长，两市场的曲线差异也逐步缩小，截至2023年1- 8月 , 20 年期、 30 年期市场利差（平均）分别收窄至 11 bp、1 2 bp。

微观层面，推动债券跨市场托管与交易发展的因素有三：

一是，跨市场流通可促进交易对手多元化，对于投资者而言，有利于改善其所持券的流动性。跨市场债券的投资者范围相对更广，券商、基金等金融机构和企业、个人投资者均可参与投资，交易对手方的多元化有助于提高债券二级市场的流动性。

二是，交易所市场的标准券回购机制，为中低评级债券的回购融资和杠杆操作提供了可能。银行间市场采用双方协议回购方式，资金融出方对资金融入方有严格的授信额度要求，通常会对质押券的评级和流动性有较高要求，故多以利率债为主， 信用债在银行间市场质押回购融资的难度相对更大 。而交易所市场采用的是标准券回购机制，即将不同债券品种按照相应折算率换算成标准券，这使得中低等级信用债的回购融资成为可能。

三是，出于套利目的，投资者主动寻求跨市场交易。如前所述，由于两市场相对割裂，因而同一债券的定价可能存在差异， 且久期越长 , 这一差距越明显 ，投资者有较强动机通过跨市场投资实现套利。

（三）政策梳理：债市互联互通加速推进

两市互联自2014年正式推进，2023年已实现部分基础设施共享。2002年第一支跨市场国债 0 20015成功发行 , 标志着国债双向流动的开启 ；2 010年 ，证监会等 三部门启动上市银行参与交易所现券交易试点 ，实现了局部投资者跨市场交易；2 014年 国务院发布的《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》正式提出“要深化债市互联互通”，此后两市联通的推进提速； 2017 年 7 月，第五次全国金融工作会议提出要“加强金融基础设施的统筹监管和互联互通”，顶层设计上给予了明确的方向； 2023 年，《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》、央行和证监会7号文等明确了互联互通细则，进一步放开跨市场交易的投资者范围。

二、供需格局：存量以政府债券为主，非银机构或有交易需求

截至2023年9月24日，存续的跨市场债券共9081只，合计规模达到47万亿，其中以国债、地方政府债为主，存量规模分别达到18.7万亿与25.9万亿。按品种托管情况看， 目前约有8 5 ％的国债、90％的地方政府债、8 5 ％的企业债和2 7 ％的政府支持机构债同时在银行间市场和交易所市场托管，说明绝大部分国债、地方政府债和企业债可以在两个市场间进行自由的跨市场转托管和交易。

信用债方面，目前跨市场企业债的存续规模为1.9万亿，主要以中高等级品种为主。具体而言，高等级企业债（隐含评级在A A+ 及以上）占比为4 1.4％ ，中等评级企业债（隐含评级为A A 、 A A（2） ）占比为3 8.1％ ，低等级企业债（隐含评级在AA - 及以下）占比为2 0.6％ 。

我们对目前存续的跨市场债券发行流通情况进行梳理，发现：（1）对于跨市场国债而言，除了有5 支券 在银行间市场的上市时间早于交易所市场外，其余个券均在两个市场同时上市；（2）在跨市场地方政府债中，绝大部分是在两个市场同时上市，其余个券的两市上市时间先后不存在明显规律；（3）跨市场 企业债 多数 会选择先在银行间市场上市，再 在 交易所上市，且约 半数是 交易所发行滞后 于 银行间市场发行，但时间跨度控制在两周以内。

此外，目前政策性银行债中仅有“国开19G1”这一支为跨市场债券，其他政金债均为单市场发行。近年来政策性银行在交易所市场发行节奏有所加快， 2 013 年1 2 月2 7 日，国开行在上交所成功发行2年期固息金融债券8 0 亿元、5年期固息金融债券4 0 亿元，此后至2 021年 9月，政金债在上交所累计发行规模达 2144.7 亿元，深交所发行规模达 1361.4 亿元， 呈现快速扩容的趋势 ；但目前政金债除一支跨市场债券以外，其他债券单市场发行、单市场交易，并非跨市场品种。

2023年跨市场国债占比上升，2023年发行结构回归疫前格局，发行节奏整体放缓。2 020 年利率低位、债市扩容，跨市场债券的发行规模 也随之 增加，其中，国债发行占比大幅提升，地方债 相对 下降，企业债与政府支持机构债增量则相对有限。2 021 年1- 9月 ，跨市场国债的发行速度相对放慢， 而 地方债维持，导致二者的相对占比向疫前回归； 且发行进度不及去年同期 ，节奏上相对放缓，但仍高于疫前。

具体而言：（1）今年一季度，跨市场国债发行规模普遍高于往年同期水平，二、三季度则高于2 019 年同期水平、低于2 020 年；（2）跨市场地方债在2 021 年、 2023 年的发行高峰为 5 月和 8 月，较2 019 年滞后两个月，今年二季度的整体发行规模高于去年同期，三季度持平；（3）往年跨市场政府支持机构债主要集中在下半年发行，不过今年3、4月份也有发行；（4）跨市场企业债发行季节性特征突出，通常 3 、 4 月为发行小高峰。

从隐含评级来看，跨市场债券发行有资质下沉的趋势。2023 年 1-9 月 ，中等级品种发行活跃较高，其中A A级超过去年宽信用背景下的发行水平 。 发行利率方面 ，随着阶段性利率中枢的上移，各 等级跨市场 信用债的票面回报普遍抬升， 其中 A AA- 及以上、 AA （2）的提高最为明显， 而 A A - 及以下的发行利率较去年更低 , 不排除存在非市场化发行因素 。

二级市场方面，从数据上看，银行间市场对于跨市场债券的需求主要以国债与地方政府债为主，交易所市场对于跨市场债券的需求则主要以国债与企业债为主。

跨市场债券在交易所的托管规模呈上升趋势，其中企业债最为突出。通过观察交易所市场、银行间市场托管量的变化，我们发现除国债之外，其他跨市场债券基本呈现从银行间市场向交易所市场转托管的单边趋势。

特别地，企业债在两市场托管规模的相对比例自2023年2月的34％大幅升至2023年2月的45％，可能反映投资主体跨市场转托管、交易企业债的行为有所增多， 这或 源于交易所标准券制度为中低评级企业债质押回购提供了极大便利。

投资者结构方面，由于商业银行较少参与交易所市场，故其参与跨市场交易的积极性也不高，其持有跨市场债券的目的与投资单市场债券并无不同。

基金公司、券商和一般法人产品或具备较强动力参与跨市场交易。从现券交易数据来看，在交易所市场的主要参与者中，保险公司的 交易活跃度不高 、 配置需求更强 ，对于国债、地方债的配置比例较高，而企业债较 少 ；基金公司主要针对国债进行交易；券商主要 投资 地方债与企业债，其中对于企业债是以交易目的为主，而地方政府债则以配置为主；一般法人产品主要 持仓 企业债，且交易企业债也较为活跃。

三、投资价值：“瞄准交易日”套利策略是否有效？

（一）跨市场债券存在无风险套利机会吗？

1、可行性分析：10年期以上品种套利空间相对较大

要实现债券的跨市场无风险套利需要满足以下三个条件：一是高效的跨市场交易机制；二是必须存在大于交易成本的价格差异；三是跨越的市场必须有足够的交易量以避免大额交易冲击市场价格。

银行间市场和交易所市场的国债定价差异长期存在，10年期以上品种更加明显。对各期限品种的国债在银行间市场、交易所市场 的 到期收益率进行比较，可以发现10年 以下期限 的国债收益率定价差异不明显，而10年期以上的品种差距较大，且银行间市场的到期收益率普遍高于交易所市场。

信用债方面，跨市场的信用债多为企业债，隐含评级的分布上以 AAA、AA+与AA级为主，我们选取这三个等级下各期限到期收益率（中债、中证）曲线进行跨市场比较，可以发现两市场的价格差异普遍存在，且银行间市场的到期收益率普遍低于交易所市场，AA+与AA级企业债的收益率差异更为明显。

2、套利风险：价差风险、流动性风险和价格冲击风险

第一，由于转托管存在时滞，期间价格波动风险以及机会成本是债券跨市场套利需要重点考虑的问题。如前文所述，完成一次完整的转托管并恢复交易，所需要的时间一般为1-3 个交易日 ，这一等待期一方面会产生机会成本，另一方面则在于等待转手时间过长时，价差空间可能会发生变化（价差风险），使得实际投资收益率下降甚至 转 负。

第二，跨市场交易存在一定流动性风险。银行间市场的主要投资者为银行和保险机构，其投资目的主要是持有到期获得票息收益，这导致银行间市场的交易频率相对较低。若投资者想通过在交易所市场低价买入债券，于银行间市场高价卖出套利，则很有可能面临转托管完成当天甚至之后几个工作日均无交易的情况，从而带来流动性风险。

第三，交易所市场深度有限，存在一定的价格冲击风险。价格冲击风险是指如果一个市场本身的交易量较小，而套利交易要求的成交量较大，则交易本身可能对市场价格带来较大冲击，从而导致不能以预期的价格成交。从目前跨市场债券的成交量来看，在银行间市场的交易量较大，而交易所市场的成交量较小；按券种看，跨市场国债和企业债在交易所的成交规模分别占银行间市场相应券种交易量的1. 2 ％左右，而地方政府债和政府支持机构债则不到0. 2 ％， 这说明在交易所市场进行跨市场套利的价格冲击风险相对较高 。

综上，由于价差风险与价格冲击风险的存在，我们认为跨市场成交并不存在经典意义上的无风险套利，但可以作为一种增厚收益的策略方向。由于在跨市场债券品种中，国债在两个市场的交易较为活跃，且交易量明显大于其他品种，故下文我们将以国债为对象，研究跨市场投资的成本效益；此外，因上交所的交易量明显超过深交所，流动性更好，因此选择上交所市场作为交易所市场的代表进行研究。

（二）跨市场投资获利策略设计：收益与风险的权衡

跨市场投资的总成本包括显性成本和隐性成本。其中，显性成本可分为：交易费用和托管费用；隐性成本则为：冲击成本和等待成本，二者由价格冲击风险、流动性风险和价差风险所导致。

由于隐性成本的不确定性较大，我们暂且考虑显性成本：（ 1 ）银行间市场采用的是撮合成交，交易双方通常不需要支付交易费用；（2）上交所市场存在交易费用（成交金额的0.0001％）；（3）转托管费用不 超过 国债转出面额的0.005％。 因此 ，债券跨市场投资 在成本方面需要满足 ：

举例而言：

若同品种国债的银行间市场价格高于上交所价格，则从上交所转托管到银行间市场的投资获利条件为：上交所买价*（1+0.0001％+0.005％）>

若同品种国债上交所价格高于银行间市场价格，则从银行间市场转托管到上交所的投资获利条件为：银行间买价*（1+0.005％）>

（三）跨市场投资收益率计算：以国债为例

1、样本选取：8支跨市场国债

首先，我们选择8支跨市场国债作为研究样本，筛选条件如下：1）可进行双向转托管；2）考察债券在两个市场均有交易数据的天数（定义为跨市场交易日数量），Wind对于国债品种成交数据的汇总统计最早自2018年5月1日始，故我们选取这一时点至2023年 6 月3 0 日作为统计区间；3）剔除发行上市较晚、行情序列过短、区间交易数据不足的个券；4）筛选各期限下，可跨市场交易日数量最多的两支国债。

最终得到8支跨市场国债作为研究样本，其中30年期、10年期、5年期、1年期各2支，分别用以研究超长期、长期、中期、短期国债的跨市场投资收益率。

2、成本定量分析

（1）考虑显性成本

若仅考虑显性成本，在如下两个条件都满足时，理论上投资者可以通过跨市场投资获利：1 ） 同一交易日 , 单支 债券在银行间市场和交易所市场均有交易数据（定义为“可跨市场交易日”）； 2 ） 上述交易日内，该券在两市场存在价格差异，且该差异足以覆盖交易、转托管费用，即满足：买入市场价格 * （ 1+ 买入手续费率 + 转托管费率）定义该交易日为“利润空间存在交易日”。

研究步骤如下：

第一，计算债券跨市场交易频率：用 该券的可跨市场交易日 数量 占其存续天数的比重衡量。

第二，计算跨市场交易日的获利概率：用 该券的利润空间存在交易日数占可跨市场交易日数比重表示。

第三，计算存续期间的跨市场投资机会：通过该券的利润空间存在交易日天数占存续天数的比重衡量。

通过分析历史数据，可以发现：

一是， 1年期、3年期国债品种在两市场均有成交的频率较高，二者可 跨市场交易日 占 存续天数比重分别为 87％ 、 46％ ，而5年期、1 0 年期占比分别为 31％ 、 21％ 。

二是，各期限国债跨市场交易日的获利概率均超过90％，说明两市场间的价格差异普遍较大， 足以覆盖交易和转托管费用 。

三是，样本国债跨市场交易频率较高，同时，1年期、30年期国债的跨市场投资获利机会较 大 ，分别为 80 ％、4 5 ％，而5年期、10年期国债的投资机会相对较少，分别为3 0 ％、 21 ％。

四是，两市场间的价差方向并不统一，如 10年期、30年期国债，银行间市场价格低于、高于交易所市场价格的概率各占约50％，而1年期品种银行间市场价格较低的交易日数量