投行实操：一文读懂房企的表外负债 信托公司的融资方式有哪些

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房企表外负债的常见模式

“表外负债”是指企业资产负债表以外的负债，我们在报告中泛指地产企业债务性融资但未计入“有息债务”，或者利用未并表主体融资没有计入“表内债务”的负债。近年来，房地产企业的表外融资成为企业重要的融资方式之一，主要原因有三点：

一是房地产企业出于降成本、扩规模等因素的考虑，通过项目公司合作开发的现象日趋增多，为表外融资提供了便利条件；

二是部分房企表内融资渠道不畅，被迫选择表外融资；

三是表外融资有助于房地产企业美化业绩和隐藏负债。

房企的“表外负债”的常见模式，

一是通过非并表公司进行融资；

二和三分别是合并报表范围内/外的明股实债融资；

四是通过发行各类ABS减少有息负债或进行出表；

五是表内应付款类科目内的债务性资金。

模式一：通过非并表企业进行常规性融资

房企合作开发增多导致通过合/联营企业进行融资的现象较为普遍。具体的融资模式为房企A、B等同时对项目开发企业D持有一定的股权，但是由于A的持股比例较低或对项目的实际控制力较弱，导致D体现为A的非并表企业，所以项目公司D进行的融资并未体现在房企A的报表中，而实际上房企A对这部分债务也有相应的偿还义务。

模式二及模式三：合并报表内/外的明股实债融资

房企可以在合并报表内/外进行明股实债融资。在集团层面，房企可以通过永续债、优先股等实际为债务性的权益工具进行融资，这种方式规模虽然不大，但仍需适当注意。在项目公司层面的明股实债融资相对常见。

具体的融资过程为：投资者首先认购相关资管计划，如集合信托计划、私募基金进行认购，然后资管计划对房企的项目公司B进行投资，与房企A共同成立 SPV ，并与投资者约定固定回报或特殊分红条款（资管计划、信托集合产品、私募股权基金投资者享有资本金保障与项目优先收益，A或B享有劣后收益），并且房企A对资管计划进行担保，最终A或B根据合同约定条款，对投资者持有股权信托份额进行资本金回购。

我们按照融资项目是否并表可以将通过股权投资、信托投资的融资方式分为两种模式。

模式二：在投资的过程中，如果房企对公司B并表，则投资方对项目子公司的明股实债模式计入房企少数股东权益中，体现为对子公司的股权投资，往往可能伴随A公司回购义务。

模式三：若房企对公司B部进行并表，在房企长期股权投资科目中体现为对某股权/信托的投资。

模式四：通过ABS减少有息负债或进行出表

房地产ABS按照基础资产分类主要有六种类型。

供应链ABS：房企在项目开发过程中，需要向上游供应商采购各类服务和材料，并形成大量对供应商的应付账款，这部分应付账款可供进行供应链ABS融资；

购房尾款ABS：在业主购房的过程中，往往需要向银行申请按揭贷款，银行放款一般需要3-6个月，这里房企就会沉淀一批应收购房尾款，这部分资产可供进行购房尾款ABS融资；

物业费ABS：在不动产存续过程中，物业公司与业主签订物业服务协议，形成应收物业费，这部分资产可供进行物业费ABS融资；

CMBS、REITs和物业租金ABS：物业持有人在持有物业过程中，可能需要通过物业所产生的租金或者增值收入来进行融资，这里又催生出了CMBS、REITs和物业租金ABS融资。

利用ABS融资将原始权益人流动性较差的资产转变为流动性较好的现金，特别在资产能够实现出报表的情况下，在融资的同时，并没有增加原始权益人报表上的资产负债率。

地产ABS根据种类有些可以实现资产的部分或全额出表，有些则因为融资主体在表外，不构成地产公司有息债务（实操过程中可能需要地产公司充当共同债务人或者出具付款确认书），例如发行供应链ABS并没有增加房地产企业的金融负债，而是通过提高对上游的占款能力做大了经营负债，体现为应付账款科目的增长，实现了经营性现金流的提升和有息负债的下降。

模式五：以应付款类科目的形式进行融资

房企可以通过向关联方借款的方式来用经营性负债代替金融负债，从而降低其有息负债规模，这部分负债通常以其他应付款中关联企业往来款的形式体现出来，但是确实企业需要实际需要承担融资成本。

另外融资租赁等工具的使用，也可以在“长期应付款”等科目体现出债务性应付，但是未计入有息负债中。

表外融资导致债务隐性化，优化财务指标

根据上文的房企表外融资模式的探讨，我们将分析表外融资对企业财务分析的影响，以提醒投资者关注相关指标的真实性和可比性，对房企相应信息尽可能进行真实的调整。

表外融资主要的影响包括：使得债务隐性化、优化企业财务报表、增强表内融资能力但同时也会推高房企的财务风险；会误导使用者对房企偿债能力高估，但实际偿还时仍会影响房企现金流，造成一定的流动性压力。

表外融资使负债结构隐性化，实现降低账面负债率的效果。

企业如果通过非并表公司来实现表外融资，意味着企业在财务报表中只剩下长期股权投资的科目，表外公司的杠杆率就不会体现在合并财务报表中。如果这部分公司的杠杆率高于公司整体，通过出表实现降低公司账面负债率的效果，使得我们看到的公司表观的杠杆率不能真实的反映公司的实际债务负担。

通过发行ABS产品融资，通过将金融负债变为经营性负债，或者将债务出表，降低了房企表观的有息负债规模。

表外融资虽然缩减公司总资产规模，但可能提升公司利润指标。

把部分子公司变为合营、联营公司后，虽然缩减公司总资产、营业收入、经营性现金流入等科目的规模，但公司仍按照比例分配合营、联营公司的利润，对公司的净利润不会产生较大的影响。因此，在净利润基本不变，总资产规模缩减的情况下，公司的利润指标有所提升。

我们举一个简单的例子，来直观的展示表外融资对企业财务报表的影响。

假设A地产企业总资产规模为1200亿、负债750亿、归属母公司所有者的净利润100亿，B原为A地产公司的并表子公司，A对其控股比例为51%，B的资产200亿，负债150亿，净利润20亿，如果通过出售B公司2%的股权实现出表，那么在A的财务报表上资产变为1098亿，负债600亿，归属母公司所有者的净利润99.2亿，对应的资产债率由62.5%变为61.3%。ROE由22.2%变为23.4%。可见，通过将子公司出表等方式，进行表外融资，可以实现降低负债率，优化财务指标的效果。

表外融资增加企业或有负债。以明股实债、非标等方式投资于房地产项目，表外上体现为对外的投资，但实际上是否存在兜底协议、对赌条款等都难以直观判断，如果出现项目投资失败等现象，对企业造成的损失或大于表面上股权投资的金额。

房企表外融资的识别方法

由于ABS的项目信息较为公开，在分析有息负债时仅需将企业的ABS融资还原为有息负债即可，在