地方专项债六大优点  稳增长大有可为 债券的利与弊分析

编者按：一季度经济运行数据出炉，疫情在全球仍呈现蔓延态势，冲击世界经济，二季度稳增长压力由内部转向外部。政治局召开会议指出以更大的宏观政策力度对冲疫情冲击，财政政策的“三驾马车”将真正发挥稳定经济的关键作用。其中，相较提高赤字率和抗疫特别国债，地方政府专项债大有可为。

财政部提前下达专项债规模已超去年全年

今年一季度极不寻常，新冠肺炎疫情作为二战以来最严重的全球危机，其对经济增长的冲击超出市场预期。3月下旬以来，全球疫情扩散，对各国经济社会正常运行带来重大影响，也再次给我国经济恢复带来前所未有的冲击，一方面影响出口；另一方面，全球按下暂停键，则影响国内产业链复工。一季度经济增长-6.8%，为1992年有季度统计以来的首次负增长。春节后继续停工停产，直接导致一季度全国固定资产投资同比下降16.1%；其中基建固定资产投资同比下降19.7%，其中3月份仍下滑11.2%，铁路和公路固投分别同比下降28.6%和17.5%。

经济下滑、减税降费和缴税暂缓综合影响，财政收入下降14.3%。随着国内疫情好转，复工复产接近正常水平，稳增长政策亟待发力。4月17日，中央政治局会议首次提出，以更大的宏观政策力度对冲疫情影响，积极的财政政策要更加积极有为，真正发挥稳定经济的关键作用。而财政政策方面，3月27日政治局会议财政政策“三驾马车”的延续，且较上次政治局会议，从措辞看力度有所加强，主要围绕提高赤字率，发行抗疫特别国债和增加地方政府专项债券三方面，同时提高资金使用效率。两次会议有关财政政策表述不同之处，提高赤字率去掉“适当”二字，明确特别国债的“抗疫”用途。特别国债是历史上第三次推出，用途已经明确。

2008年金融危机算起，中国已连续10余年实施积极财政政策。近些年名义赤字率波动向上，其中有两年曾触及3%，2023年则为2.8%，较2018年提高0.2个百分点。可以看出，从历年中国的预算赤字率水平，我国赤字率水平的确被约束在3%这一隐性“红线”之内，对财政预算过程和调节效果构成了相当明显的限制。3%赤字率的“阴性红线”的说法，主要源于欧盟对成员国施加的财政纪律要求。作为成员国加入欧盟的财政准入条件，签订于1992年的《马斯特里赫特条约》（Maastricht Treaty）明确规定，成员国财政赤字须低于GDP的3%（或称“趋同标准”） 。另一条“财政纪律”政府债务余额必须低于GDP的60%。1997年6月，欧盟成员国通过了具有重要意义的《稳定与增长公约》（The Stability and Growth Pact），这日后成为欧盟国家财政政策协调的基本架构。其中不仅再次明确了3%的财政赤字率上限，还进一步规定了针对超标国家的处罚措施，提出“矫正工具”（Corrective Arm），即若成员国财政赤字超过GDP的3%或债务超过60%，将启动超额赤字程序，包括对欧元区成员国罚款以及在超额赤字消除前暂缓为其融资等。不过，欧盟也认同成员国面临严重经济衰退时不受此限制，短暂超过3%亦被允许。

事实上，我国实际赤字率水平已经破除红线，而且过度坚守赤字率红线，则不能有效发挥财政政策稳定器的作用，有效需求不足，经济增长持续下滑，而财政支出刚性，就会进一步加大赤字水平。此外，不考虑隐性债务的话，我国政府债务总水平不高。日前，国家统计局国民经济综合统计司司长、新闻发言人毛盛勇表示，中国政府债务总体水平还比较低，特别是债务形成的资产中有一些资产还有比较好的盈利能力，从这个角度来看，适当提高赤字率是有空间的。财政部副部长许宏才4月3日也指出，中国政府债务风险水平总体可控。数据显示，截至2023年末，我国地方政府债务21.31万亿元，如果以债务率(债务余额/综合财力)衡量地方政府债务水平，2023年地方政府债务率为82.9%，低于国际通行的警戒标准。加上截至2023年底的中央政府债务16.8万亿元，按照国家统计局公布的GDP数据计算，全国政府债务的负债率(债务余额/GDP)为38.5%，低于欧盟60%的警戒线，也低于主要市场经济国家和新兴市场国家水平。因此，政府有加杠杆的空间，但实际赤字率和债务水平会制约赤字率提升空间，预计2023年赤字水平提高至3.5%左右。而在地方政府专项债方面，将是发力重点。地方政府专项债于2015年首度发行，2018年超过1万亿，2023年扩张到2.15万亿。今年累计已提前下达1.29万亿，拟再前下达1万亿，三批合计2.29万亿，已经超过去年全年专项债发行规模。全年规模有望破3.5万亿。

地方专项债具有六大优点

财政政策的“三驾马车”来看，空间最大，约束最少、稳定投资作用最强的就是地方政府专项债。与一般债不同，地方专项债不纳入财政预算，不体现在赤字率上。去年两会后，地方政府专项债也日益重视。相比之下，地方专项债具有六大优点。

一是地方专项债可用作项目资本金。我国资本金制度由来已久，此前，债务资金不能用作项目资本金。而去年两会后，地方专项债使用领域得以拓展，可用作部分基建领域项目资本金。2023年6月，为加大专项债对重点领域和薄弱环节的支持力度，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》（厅字〔2023〕33号）明确，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，地方政府专项债用途得以拓展。同年9月4日，国务院常务会议提出加快发行使用地方专项债。

根据地方重大项目建设需要，按规定提前下达明年专项债部分新增额度，确保明年初即可使用见效，并扩大使用范围，重点用于铁路、轨道交通、城市停车场等交通基础设施，城乡电网、天然气管网和储气设施等能源项目，农林水利，城镇污水垃圾处理等生态环保项目，职业教育和托幼、医疗、养老等民生服务，冷链物流设施，水电气热等市政和产业园区基础设施。同时明确“专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目”。彼时，国常会还明确，以省为单位，专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例可为20%左右。

同年底11月27日，国务院发布关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知（国发〔2023〕26号），进一步完善投资项目资本金制度，适当调整港口等基础设施项目最低资本金比例地方政府专项债可用作资本金并下调部分项目资本金比例后，地方专项债大有可为。

二是地方政府专项债发行规模大。今年疫情发生后，中央和国务院多次部署积极财政政策更加积极有为，明确增加专项债规模。3月17日召开的国务院常务会议要求，加快发行和使用按规定提前下达的地方政府专项债，督促加紧做好今年计划新开工的4000多个重点项目前期工作，尽快实现开工建设。3月27日的政治局会议也提出“增加地方政府专项债券规模，加快地方政府专项债发行和使用”。3月31日，国务院常务会议上，确定再提前下达一批地方政府专项债额度，扩大有效投资。会议指出，要进一步增加地方政府专项债规模，抓紧按程序再提前下达一定规模的专项债，各地要抓紧发行，力争二季度发行完毕。4月17日政治局会议表示，要积极扩大有效投资，实施老旧小区改造，加强传统基础设施和新型基础设施投资。

在拉动有效投资方面，地方专项债无疑可发挥更大作用。目前，累计提前下达三批地方专项债，规模合计2.29万亿。2023年11月27日，财政部发布消息称，近期提前下达了2023年部分新增专项债务限额1万亿元，占2023年当年新增专项债务限额2.15万亿元的47%。今年2月11日，财政部提前下达2023年新增地方政府债务限额8480亿元，其中专项债限额2900亿元，加上此前提前下达的专项债限额1万亿元，共提前下达专项债限额12900亿元。4月20日，财政部表示，拟再提前下达1万亿元地方政府专项债券额度。

财政部数据显示，截至4月15日，全国新增地方政府债券发行规模同比增长26%。北京、天津、辽宁、宁波、安徽等15个地区已全部完成提前下达新增地方政府债务限额发行工作。其中，各地发行新增专项债券11607亿元，占90%。

三是专项债使用领域扩大。虽然按照2023年9月4日国常会要求，提前下达的地方政府专项债不能用作棚改和土储项目，但相较国常会明确的七大领域，地方政府专项债使用范围已经拓展。财政部明确表示继续重点用于国务院常务会议确定的七大基础设施项目领域；同时对专项债的使用范围方面作了调整，将城镇老旧小区改造纳入了专项债券的支持范围。结合疫情防控和投资需求变化等适当优化投向，将国家重大战略项目单独列出、重点支持；允许地方投向应急医疗救治、公共卫生、职业教育、城市供热供气等市政设施项目。

四是资金跟着项目走，投资撬动作用强。提前下达的地方政府专项债，要先有项目储备，要求专项债券的发行与使用应以业已确立并纳入预算的项目为依据。目前各级政府的项目库制度已经基本确立起来，为实现“资金跟随项目走”提供了框架。资金跟随项目走，撬动作用更强。财政部多次在新闻发布会上透露，要扩大地方政府专项债券发行规模。今年受去年提前下达专项债额度，疫情导致稳增长压力陡增，我国地方债发行规模大，进度快。

财政部数据显示，截至4月15日，全国新增地方政府债券发行规模同比增长26%。北京、天津、辽宁、宁波、安徽等15个地区已全部完成提前下达新增地方政府债务限额发行工作。其中，各地发行新增专项债券11607亿元，占90%。提前下达的专项债主要用于新建和在建项目建设；财政部预算司一级巡视员王克冰表示，按照国务院常务会议部署，各地发行的新增专项债券，全部用于铁路、轨道交通等交通基础设施，农林水利，市政和产业园区基础设施等领域重大基础设施项目建设。其中，用于新建项目4179亿元、约占36%，用于在建项目7428亿元、约占64%。按照专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例可为20%左右测算，2.29亿专项债可做项目资本金可达4580亿元，考虑资本金比例，可以撬动四到五倍社会资金，撬动资金可达两万亿元左右。

五是发行期限长，与基建项目建设周期匹配合理。长期债券占比近九成；截至4月15日，全国新增地方政府债券平均发行期限15.8年，比2023年延长5.5年，与往年相比债券期限与其项目建设和运营期限更加匹配。其中，10年期及以上长期债券发行13532亿元，占86%，比2023年（47%）提高39个百分点。

六是发行利率低。经济受到疫情冲击、货币政策宽松，叠加海外避险需求带动下，债市长牛。地方政府专项债发行利率逐月降低，其中，4月上半月平均发行利率为2023年以来最低水平，较2023年（3.47%）低33个基点。地方债的加快发行，带动了扩大投资。

财政部表示按照国务院常务会议决定，目前，正指导各地尽快将专项债券额度对应到具体项目，组织做好债券发行准备工作，力争5月底发行完毕。可以预见，随着财政政策和货币政策齐发力，发改委基础设施项目批复加快，地方政府专项债发行提速，预计基建固投总额增长将在2023年2季度逐步改善，经济增长将重回正增长区间。（作者系中国财政科学研究院博士后  郑良海，上海电机学院商学院副教授 侯英）