深化债券市场和信贷市场利率传导机制：债券利率VS信贷利率 债券市场和市场利率的关系

二是继续以渐进式改革为主，同时辅以其他配套改革，其中包括大力发展资本市场，债券市场中继续增加国债发行量，注重培养和发展企业债券市场，股票市场促进股价回归上市公司的业绩与回报，逐步放宽对融资方和投资方的限制，进一步丰富市场上的交易品种。

三是在逐步利率市场化的过程中，加强合规监管和审慎管理，防范金融机构的逆向选择和道德风险问题。

四是完善风险处置机制，避免改革后初期市场利率上升导致部分企业倒闭、银行坏账增加，进而引发挤兑或危机的风险。

目前我国的经济形势以及政策环境与美国还存在很多不同，因此借鉴美国的经验还需结合我国具体情况加以调整，不能一概而论。

二、中国货币政策利率传导机制梳理

图1 中国利率传导路径梳理

注：图中箭头方向代表资金流向，数字序号与表1的各项改革措施相对应。其中单项改革措施对利率传导的影响分蓝色和红色标示，蓝色代表有阻滞作用，红色代表有通畅作用。

我国要实现货币政策从数量型向价格型的转变，深化债券市场和信贷市场的利率传导机制，疏通利率传导路径是必不可少的工作。具体而言，需要建立由货币市场短期利率(如未来的政策利率)向债券利率和贷款利率传导的渠道。

短期利率调控向中长期利率传导，改变债券收益率曲线进而影响实体经济，这一债券市场传导渠道目前传导效率较高。然而由于各期限国债流动性差异，国债收益率曲线在连续时间定价有效性上仍有待提升，同时其他债券品种的流动性问题亦有待改善。

从银行角度来看，央行使用货币政策工具主要影响银行负债端，银行依据负债端利率的变化调配资产，而银行的信贷资产又对应实体经济的负债(需求)，因此利率传导即从政策利率传导至银行资金利率，进而影响债券利率和贷款利率。

按照上述传导路径，相应的债券利率和贷款利率联系主要通过以下几种方式：

一是利率通过FTP曲线由银行负债端向资产端的传导，能够使二者联动性增强。其中的逻辑是银行的FTP曲线分存贷业务和非存贷业务FTP曲线，这两条FTP曲线是由FTP母线调整得到的，而母线又基于货币市场利率得出，因此在源头上一定程度受共同的基准利率影响。

二是从银行资产端的配置行为来说，银行除了考虑贷款本身的利息收益，还会考虑其派生业务收入，这会降低贷款利率的敏感性。而债券中利率债没有派生因素的影响，但铁道债、产业债、城投债又是可以派生货币的资产，因此债券和贷款利率的联动并非简单被银行追求利息的行为(只寻求高利率)所解释。

三是从实体经济负债端(需求)来看，原来“预算软约束”部门能够明显提振信贷需求，但由于近期对地方政府债务的担忧和房地产市场严厉的调控，该部门对信贷的提振效果不如从前。相应地我国主要在支持民营企业融资方面做出了许多努力，如果有效信贷需求增加，伴随对利率不敏感的信贷需求的挤出，将有助于信贷市场利率的有效传导。

三、债券市场和信贷市场利率传导现状

从表2利率间的相关系数来看，Shibor 3M与债券和贷款利率的相关性较高，说明Shibor与实体经济联系较为紧密，越来越多地发挥了传导货币政策和优化资源配置的作用。

其中一个原因是：银行FTP定价曲线日趋市场化，并且FTP曲线的调整频率更高，因此政策利率的变化向债券利率和贷款利率传导也更加通畅。

但目前银行存贷业务FTP曲线是按季度或年度调整，如果未来调整频率进一步提高，同时更加侧重以市场化利率作为定价基准，甚至如果非存贷业务FTP曲线合并，完全参照市场化利率定价，那么债券利率与贷款利率的联动性及二者利差的收敛速度都将更强。

表2 2002年1月4日至2023年2月3日各序列相关系数

注：由于表中各时间序列的起始日期并非都是2002年1月4日(例如DR007的数据2014年才开始统计，其他利率也有类似情况)，实际计算时这类数据的相关性从其数据的起始日向后选取，下同。

表3 2016年1月4日至2023年2月3日各序列相关系数

为了发现制度变化对债券和贷款利率联动性的影响，对比2016年1月4日至2023年2月3日数据可知，Shibor和DR007与债券利率的相关性明显增加，但与贷款利率的相关性并无明显增加，同时各债券利率之间的相关性亦有显著改善，这在一定程度上可能源于债券市场规模和流动性的提高。

因此，债券市场利率传导改善较为明显，而信贷市场利率传导效率还有待加强。

阻滞利率传导的因素可能包括政策性影响(顶层)、商业银行所受约束(中介)以及实体经济(需求)的影响。除政策性影响外，商业银行自身面临的资本不足约束以及缺乏长期低成本资金的问题也会造成传导阻滞。

对此央行创设CBS工具辅助银行补充资本，通过降准、TMLF等货币政策工具保障银行负债端的长期低成本资金，并且从结构上调整资金流向，未来将使银行能够在任一合理的利率水平上提供信贷，不受限于过去的资本和流动性约束。

在宏观审慎监管方面，考核中“定价行为”项目的约束力较强，因为该项目考核某银行的存贷款利率与全市场存贷款利率的偏离度。最后，由货币向信用的传导还需有效融资需求的拉动，提振实体经济有效融资需求，也是疏通信贷市场传导的关键一步。

四、政策建议

利率传导路径方面，明确基准利率是深化债券市场和信贷市场利率传导机制的基础。明确只有一个政策利率，避免多重政策利率导致市场信号混乱，同时确立其对于债券市场和信贷市场的基准地位。

就信贷市场而言，提高商业银行资产负债的市场化水平，包括继续推动负债方同业业务、大额存单和资产证券化的发展，进一步提高银行负债方利率市场化水平；同时在资产方，逐步弱化存贷款基准利率的定价作用，构建以政策目标利率为基准的市场化FTP曲线。

就债券市场而言，需要完善国债发行结构、方式和品种，在满足财政赤字融资的前提下，同时考虑公开市场操作的需求，增大货币政策的操作空间。同时，提高债券市场流动性，提升国债收益率曲线在货币政策传导中的效率。

要进一步发展利率衍生品，丰富衍生品类别和微观参与主体，使该类产品发挥价格发现和风险管理的作用，促进利率的有效传导。

此外，我国影子银行市场化程度高，在风险可控的前提下，将影子银行的监管规范化，降低影子银行的金融摩擦，提高其对政策利率变化的敏感度，对疏通非正规金融市场的利率传导具有重要意义。

要使利率传导有效，成功向价格型调控转型，我国还需完善利率走廊调控机制，因为该机制对于货币政策调控和应对冲击稳定预期具有重要意义。

图2 贷款和债券利率的基本传导机制

注：图中实线同时表示资金流向和利率传导渠道，虚线主要表示利率传导，圆角矩形表示改革措施，空心箭头表示作用目标。其中“负债业务利率”指全部负债业务中除同业业务以外的负债业务的利率。

作者：程昊，安信证券固定收益部；张博超，南开大学金融学院

原文《深化债券市场和信贷市场利率传导机制》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2023.3总第209期。

关注一下，精彩不停查看