标品信托的展业路径和商业模式研究（四） 信托网站和互联网信托的合规性分析

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发展标品信托业务的借鉴和思考

课题牵头单位：上海国际信托有限公司

摘自：《2017年信托业专题研究报告》

来源：中国信托业协会

我国标品信托的展业思考

在泛资管行业中，一般认为信托公司的优势主要集中在非标准化产品领域。事实上，通过对比国内外金融机构在标准化产品投资领域的经验，我们认为信托公司在标品业务上也具有独特优势，这些优势在事务管理类和主动管理类业务中都有所体现。

1．信托公司发展标品业务的优势

信托公司发展标品信托的优势主要包括制度优势、客户优势和人才优势三个方面：

（1）制度优势——灵活可靠的信托制度。第一，信托具有灵活跨市场资产配置的制度优势。根据资产配置理论，广义的大类资产包括货币、权益、债券、另类投资以及海外投资五大类别，狭义则主要指现金、债券、股票、大宗商品等流动性较好的资产。著名的美林投资时钟理论认为，在不同经济周期下，现金、债券、股票、大宗商品的价值表现存在显著差异。因此，可通过识别经济周期，根据市场趋势调整资产配置，获取最优的投资回报。学术研究表明，通过大类资产配置获取的回报占总体投资组合回报的90%以上。信托公司天然的横跨货币市场、资本市场和实业投资的优势有利于进行大类资产配置以及产品的跨市场组合。例如信托公司可以通过发展二级市场的FOF、MOM产品，实现不同资产、不同策略以及不同管理人的优化组合，达到分散风险、优化资产配置结构的目的。同时，信托一直是服务实体经济发展的重要投融资渠道，致力于获取符合国家政策导向、市场需求和产业发展方向的优质资产，沉淀了丰富的资产端资源。信托公司可以将融资类业务上的优势，与标品业务结合起来，开发出融资+投资、非标+标品的产品组合，既可以区别于券商、基金的纯标准化产品，又可以兼顾流动性和收益回报，形成核心竞争力。

第二，信托具有强大资产创设能力。信托公司的管理资产规模之所以高速增长，并成为仅次于银行的第二大资管子行业，与其强大的资产创设能力密不可分。信托可以对金融产品进行个性化创设，根据客户的不同特征和不同需求创造出个性化的金融产品和服务。信托公司由此从资产端到客户端积累了大量资源，不仅合作客户涵盖社会各个行业，资产池也呈现出类型多样化、创新性强等特征。除了传统的投融资资产外，资产支持证券、股债结合等创新型金融资产，以及PRE-IPO、定向增发、二级市场投资等证券类资产不断丰富。在金融双向开放、高净值客户多元化配置的新形势下，海外资产配置比例也有所提升。信托制度的灵活性有助于丰富资产配置的资产组合，同时对于底端资产有着更强的控制力，市场竞争力强大。

第三，信托具有破产隔离的制度优势。《信托法》规定“信托财产与委托人未设立信托的其他财产、受托人固有财产相区别，委托人、受托人的存续与否不影响信托财产的独立性”。成为独立运作的信托财产，不能被清算、偿债和破产。资产证券化领域中的信托型ABN，就是基于信托公司资产隔离和权利特定化的法理基础，通过信托设立SPV，将资产从原始权益人转移到SPV，使信托财产权利与原始权益的交易基础关系相分离，实现资产信用替代企业信用。相比于券商、基金以及保险资产专项计划，引入特定目的信托能以《信托法》作为上位法支撑，在我国现有法律框架下实现有效破产隔离，这是资管同业无法比拟的制度优势。在财富管理领域，信托制度所赋予的财产隔离与风险隔离功能，也使信托成为财富传承的最佳载体。

（2）客户优势——忠实的客户群体。信托公司以投资者利益为先的理念，依靠自身的风险控制能力和资产识别能力，为客户提供了稳定而合理的收益。2016年，信托行业全年累计支付受益人信托收益7587亿元，同比增长4.38%，受益人获得的平均年化综合收益率为7.72%。信托公司不论在机构投资者还是个人投资者中都形成了良好的口碑，培养了一批忠实的客户，这些客户是信托公司转型，尤其是开展标品信托业务的资金来源和坚实基础。从资产端客户来看，受制于私募证券投资基金没有正式的“独立身份”，以往长期无法自行发行管理产品，证券投资信托计划成为私募基金的多数选择，很多阳光私募都使用信托计划作为私募基金发行、投资和管理的渠道。除了阳光私募之外，目前定向增发产品、员工持股计划等也大量使用集合信托投资计划，这都为信托公司带来了大量上市公司、私募投资基金、高净值人群等客户资源。

（3）人才优势——经验丰富金融人才。经过多年的发展，信托业积累了一批的具有丰富展业经验的人才队伍，这些人才为信托公司对从事事务管理类标品信托业务和主动管理类标品信托业务提供了良好的基础。首先，丰富事务管理类信托的业务经验，为信托公司把事务管理类标品信托业务进一步深化提供了有力的人才保障；其次，信托公司管理庞大的受托资产，开展了大量的金融业务，这些资产的管理和业务的开展，为信托公司培养了一大批适应金融机构发展的中后台人员；最后是销售人才，十余年的信托业务的开展，使得信托公司积累了一大批具有服务高净值客户和机构客户丰富经验的优秀客户经理，而客户经理的客户和资金获取能力是发展标品业务的必备条件。同时通过与私募基金的密切合作，信托公司员工培养了大量的标品信托的专业人才，在研究能力、投资经验和具体产品运作方面都有专业化的提升。

2．信托公司发展标品业务的劣势

借鉴国内外金融机构在标准化产品领域的发展经验，信托公司在当前发展标品信托仍然存在一定的困境和劣势，这既体现在大资管行业的整体经营外部环境方面，也体现在信托公司内部竞争力方面。因此，必须充分认识到信托公司的不足，才能在未来发展标品信托业务中“扬长避短”，寻找出一条符合信托行业实际的发展道路。

（1）大资管展业环境下市场竞争激烈。随着大资管环境下监管和展业的趋同，混业经营愈演愈烈，信托公司开展标品信托业务面临的市场竞争状况日趋激烈。2012年之前，信托公司是阳光私募发行产品的唯一渠道。2012年9月《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》的颁布，打破了信托公司唯一渠道的地位；2014年1月发布的《私募基金管理人登记和基金备案办法》，允许备案后的私募公司可以自身名义开立证券账户；2017年9月《私募投资基金管理暂行条例（征求意见稿）》发布；在《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（内审稿）》中，监管部门也已经将私募基金纳入资管业务进行统一监管，私募基金的“独立身份”可以说已经正式确立。与此同时，基金公司、证券公司资管部、托管部、PB部门、托管银行和各类第三方机构以提供“托管+外包”服务的形式低价争揽客户，依靠自身充足的资本金和产品销售能力进行展业，给信托公司持续开展以证券投资信托为核心的标品信托业务带来了巨大压力。

（2）分业监管下标品信托存在诸多市场准入障碍。我国目前仍然实行分业监管的方式，资产管理业务分别由银监会、证监会、保监会以及发改委监管。各金融机构在市场准入、投资范围、运作模式、审批效率方面的差异使得信托公司从事标品信托业务时在市场监管规则和投资者保护等方面处于不利地位。第一，由于信托产品具有私募性质，信托公司开展标品信托业务投资者的门槛和人数限制，在与其他资管机构竞争中存在劣势。第二，信托的投资标的受到监管限制，除股指期货外，标品信托资金投资于国债期货、商品期货等金融衍生品的合规性处于较为模糊的状态，制约了标品信托资产配置能力的发展。第三，标品信托业务的投资运用方式也受到了严重制约。如《信托公司管理办法》明确规定信托公司不得以卖出回购方式管理运用信托财产，而相比于银行、券商、公募、私募都可以参与债权正回购业务。

（3）业务开展动力不足，各家公司发展程度不均。近年的资产管理行业爆发式增长主要源于银行的主动扩表行为，信托公司的通道业务规模增长也较快。与此同时，房地产、基础设施等行业的债性融资业务盈利空间相对较大，多数信托公司在业务布局方面偏向于投入产出比相对较高的债性非标资产业务，而考验系统建设能力与服务能力的事务管理类标品信托业务和考验投研能力与风控能力的主动管理类标品信托业务则因为其相对投入产出比低被多数信托公司搁置，其战略地位难以与传统的债性融资类业务想比肩，因此导致了行业之间各家公司在标品信托领域的发展程度十分不均，分化较为明显。目前，标品信托的发展主要集中在华润信托、建信信托、外贸信托和华宝信托等几家先发优势较强的公司。2016年前十家信托公司标品信托业务合计管理规模达到2.33万亿元，占全行业标品信托业务规模的72.78%。

（4）主动管理能力不足，竞争优势较弱。信托公司经过多年的发展，虽然在客户服务、合规风控等方面积累了丰富的人才队伍，通过管理一定的主动管理产品以及固有资产的投资实践形成了一定的投研能力。但整体而言，信托公司在标品业务投资领域尤其是主动管理类标品业务的投资和研究能力都相对匮乏，缺乏丰富的经验，核心竞争力不足。当前，信托行业从事的证券类信托业务主要为被动管理类，虽然形成了一定的对与大类资产和宏观经济政策的研究能力，但是对于底端资产的进一步把握还相对不成熟，人才队伍还不足以支撑信托公司直接开展主动管理标品信托业务。人才经验方面的不足很难一蹴而就地解决，在发展标品信托业务的过程中要不断积累。同时，信托机构也并未形成有效的投决体系和制度，投资决策如何做出，投资权限如何分配等都没有明确的规章流程，将在一定程度上制约主动管理标品业务的开展。

（5）交易系统流程复杂，难以满足交易需求。随着互联网金融的飞速发展，以大数据为核心基础的传统事务管理类标品信托业务在数据分析、风险监控、个性化需求等方面的能力决定了信托公司展业的深度。业务持续增长带来的管理规模大幅增加、投资标的日趋复杂等情况考验着信托公司展业的广度。这都对信托公司信息化发展程度提出了更高的要求。但是，信托公司的IT系统建设工作仍比较落后，现有的信息系统满足不了交易需求，大多信托机构的交易系统从融资类业务出发，流程较多风控流程严格，与标品业务要求的快速交易流程还存在一定差距。同时，随着业务模式逐渐复杂化、投资标的日益丰富化，目标客户逐步多元化，系统的运行效率将会受到更大的挑战。

（6）客户群体单一，刚兑意识较强。一直以来，信托行业的发展始终受到刚性兑付的困扰，打破刚性兑付是监管部门和市场机构共同呼吁解决的难题。然而，解决刚性兑付问题涉及范围较广，成因根源较深，难以短期完成，需要一个循序渐进的过程。标品信托底层资产都为受市场风险影响显著的标准化金融产品，标品信托的风险特征即为市场风险。在发展标品信托的过程中，一方面需要引导现有投资者逐步改变投资思维，打破刚性兑付的理念。如何引导这些投资者投资标品信托，如何进行投资者教育使得投资者认识到标品信托的收益波动的客观性，是摆在标品信托业务面前的重要难题。另一方面也要进一步拓宽客户群体，寻找与标品信托风险和收益特征相匹配的投资者，这对信托公司的销售渠道提出了挑战。

综上所述，我们深入思考和分析了标品信托未来发展的方向。我们认为，第一，事务管理类标品业务应该坚持发展。因为信托业有着开展事务管理类标品业务的优势，可以提供稳定的收益来源，不会受到市场波动的影响。我们应该学习道富集团的展业方向，实现事务管理类标品业务的创新发展。第二，主动管理类标品业务应该努力转型。因为这是未来财富管理业务的核心竞争力，信托行业在制度、人才和客户上具有展业优势。需要特别指出的是，公募基金的发展道路并不适合信托业学习照搬，信托业应该结合自身优势，采取先锋基金发展模式：从渐进式主动管理到完全主动管理的路径，从资产配置出发逐步培养信托业的主动管理能力。

责任编辑：何凯玲

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