人民币外汇期货路在脚下，打通最后一公里（一） 外汇期货市场的特点是哪些方面的交易

原创 HGFR 海南省绿色金融研究院

文/ 任宝祥 王汀汀

随着“一带一路”战略在全球深入推进，我国和亚非欧等国家和地区的经济联系愈发的紧密，沿线60多个国家，覆盖全球60%的人口，“一带一路”正在把亚欧大陆串联成一个巨大的经济体。2023年，我国在沿线国家办理人民币跨境收付金额超过2.7万亿元，沿线国家也纷纷在我国发行“熊猫债券”，人民币得到了越来越多国家的接受，迈向了从外围货币向中心货币、从区域性货币向全球性货币、从支付结算货币向储备投资货币方向发展的新阶段。

后疫情时代，我国的央企、国企纷纷出海，中小企业对外贸易量屡创新高，人民币的使用范围不断扩大，人民币兑外币的汇率风险问题随之变得愈发突出。当前，国内在岸人民币市场有人民币远期、掉期、互换和期权等场外衍生品工具，帮助企业进行套期保值规避汇率风险。但场外市场作为非标准化的市场，银行对不同客户提供的服务并不一致，中小企业“避险难、避险贵”的问题依然突出，很多外贸企业承受着风险敞口“裸奔”，汇率波动吞噬了很大一部分利润。同时我国汇率市场化改革稳步推进，汇率双向波动幅度正在扩大，深化改革和对外开放政策也要求资本项目逐步实现可兑换，因此，资金的跨境流动也需要灵活便利、成本低、效率高、透明度高、流动性好的避险工具。

美国、香港、新加坡、迪拜等境外多地的交易所已经推出了离岸人民币外汇期货，为了争夺人民币定价权，深化国内金融市场发展广度和深度，我国也需要择时建设标准化合约的场内期货市场，为境内外企业、机构投资者和个人投资者提供低成本、高效率的汇率避险工具，助推人民币国际化。

本系列文章将分四期，分别从国际主要国家外汇期货交易市场的建设经验，我国汇率改革和人民币外汇期货的发展历程，人民币外汇期货上市的必要性和可行性，人民币外汇期货与汇率市场化、利率市场化、资本项目开放、实需原则之间的关系，场外和场内外汇衍生品交易的监管体制，海南借助自贸港政策建设外汇期货交易所的优势与路径，以及外汇期货合约的设计等方面进行详细论述，力图通过一个系列的文章涵盖外汇期货的前世今生，为海南省和国家决策层建设外汇期货交易市场提供翔实的资料和有益的思考，打通外汇期货上市的最后一公里。

一、全球货币体系演变和外汇期货推出的背景

在信用货币出现以后，根据锚定物和锚定方式的差异，全球货币体系大致经历了金本位制时期、布雷顿森林体系时期和牙买加体系时期三个阶段。

（一）金本位制时期

金本位制就是以黄金作为本位币的货币制度，每单位的货币价值等同于若干重量的黄金，黄金具有货币的全部功能。各国的储备货币是黄金，国际支付和结算也使用黄金，国家之间的汇率由它们各自货币的含金量之比——金平价来决定。按形式不同又可细分为金币本位制、金块本位制和金汇兑本位制。

金币本位制的三大特点是自由铸造、自由兑换以及黄金自由流动，在该种形式下，各国政府以法律形式规定货币的含金量，两国货币含金量的对比即为决定汇率基础的铸币平价。

随着经济的发展，全球贸易量迅速扩大，黄金的产量增长难以跟上黄金需求的增长，黄金储备紧缩，各个国家中止了纸币与黄金的兑换，限制黄金的出口，金币本位制结束。

金币本位制的稳定因素被破坏后又出现了金块本位制和金汇兑本位制。这两种形式虽然都规定了黄金为货币本位，但只规定了货币单位的含金量，且不能自由兑换黄金，只能使用纸币或银行券代替黄金充当贸易的中介。在金块本位制下，只有一些大型机构在特别需要时才能使用银行券向中央银行兑换限定数量和限定用途的黄金并储存于国内；而在金汇兑本位制下，银行券在国内不能兑换黄金，只能与实行金本位制的国家兑换外汇，再以外汇兑换黄金。

无论哪种金本位制，都无法解决经济快速增长和黄金产量慢速增长之间的矛盾，黄金不能满足日益扩大的商品流通需要，且黄金存量逐步被少数强国所掌握，削弱了其他国家以黄金为基础的货币体系，最终导致金本位制的崩溃。

（二）布雷顿森林体系时期

金本位制崩溃后，各国货币竞相贬值，汇率波动剧烈。1944年，西方主要国家的代表在美国新罕布什尔州布雷顿森林召开的联合国国际货币金融会议上确立了布雷顿森林体系，形成了“可调整的钉住汇率制度”。该体系本质上是一种变形的金汇兑本位制，黄金与美元挂钩，其他国家货币与美元挂钩，其他国家政府规定各自货币的含金量，通过含金量的比列确定同美元的汇率，并可按照35美元/盎司的官价兑换黄金。美元和黄金开始等同，处于国际货币体系的中心位置，成了国际清算的支付货币和各国的主要储备货币。

但“特里芬难题”指出了美元难以保持币值的长期稳定，国际清偿力的需求不可能长久地依靠国际货币的逆差输出来满足，也就注定了布雷顿森林体系的不稳定性。1971年12月以《史密森协议》为标志，美元对黄金贬值，美联储拒绝向国外中央银行出售黄金。1973年多国宣布对美元实行浮动汇率制度，固定汇率制度垮台，布雷顿森林体系解体。

（三）牙买加体系时期

布雷顿森林体系瓦解后，各国金融秩序陷入混乱局面。1976年1月，国际货币基金组织在牙买加首都金斯敦举行会议，讨论国际货币基金协定的条款，最终签订了“牙买加协议”。该协议做出了逐步使黄金退出国际货币的决定，取消黄金官价并可按市价自由进行黄金交易，同时也取消了以黄金清算债权债务的规定。确认了浮动汇率制度的合法化，承认固定汇率制和浮动汇率制并存的局面，各国可自由选择汇率制度。储备货币多元化，美元地位下降，但仍是主要的国际储备货币。

牙买加体系让国际储备货币和汇率制度变得多样的同时也使国际货币关系更加复杂、汇率波动更加剧烈，直至当前我们仍处在牙买加体系之下。

（四）外汇期货推出的背景

全球货币体系从金本位制更迭至布雷顿森林体系再演变成如今的牙买加体系，就是汇率从固定汇率向浮动汇率、从单一盯住向自由浮动逐步演变的过程，汇率波动逐步变得剧烈，开展国际贸易和跨国投融资活动都面临着巨大的汇兑损失风险。正是在这样的背景下，通过场内的期货、期权等金融衍生品工具规避汇率风险成为最现实和最方便的选择。

二、发达国家外汇期货的发展历程

（一）美国外汇期货市场的发展历程

1971年美国的芝加哥商业交易所（CME）就意识到一旦布雷顿森林体系瓦解，浮动汇率制度必然给期货市场带来新的机遇。1972年5月CME一举推出了包括英镑、德国马克、加元、日元、瑞士法郎、意大利里拉和墨西哥比索在内的七种货币期货合约，标志着外汇期货的诞生。1976年《牙买加协议》正式生效，全球汇率进入自由浮动时代，芝加哥的外汇期货得到迅猛发展。

2006年8月，CME于人民币汇改后又率先推出了人民币对美元、欧元及日元三种主要货币的期货和期权合约。人民币期货合约每张面值为100万元人民币，比该交易所交易的美元对欧元、英镑、日元、瑞士法郎等主要国际货币期货合约面值略大些。

表1：芝加哥商业交易所人民币期货标准合约(borlsen)

（二）澳大利亚外汇期货市场的发展历程

澳大利亚是全球第二个推出外汇期货的国家，悉尼期货交易所(SFE)于1980年上市了澳元兑美元期货。首次上市后由于交易不活跃被关停，后于2001年再度挂牌上市，2008年再度关停。

澳大利亚外汇期货两次上市两次失败的经验值得我国借鉴。其上市失败在于严格的外汇管制，同时对场内衍生品交易采取严格的实需原则，但对场外NDF市场采取关注却不禁止的政策，导致市场普遍更愿意进行限制较少的在岸NDF交易，场内外汇期货和本金可交割外汇远期市场逐步萎缩。严格的外汇管制，市场投资者对场外外汇衍生品的路径依赖，以及海外外汇期货交易所抢占澳元期货市场流动性等都是导致澳大利亚外汇期货夭折的原因。

（三）英国外汇期货市场的发展历程

1979年，包括英国在内的欧洲货币体系成立，集团内部货币间的汇率波动为2.5%，对集团外部的货币汇率则自由浮动。英格兰银行于同年取消了外汇管制，汇率自由浮动以及外汇管制的取消为外汇期货诞生营造了良好的条件。

1982年，伦敦国际金融期货交易所推出了外汇期货，依靠英国自由浮动汇率制度、较少的资本管制、自我管理为主的外汇衍生品监管体制和强大的外汇即期市场，英国的外汇期货上市后交投活跃、蓬勃发展。1990年代，伦敦外汇期货市场开始萎缩，此后业务逐步缩减，直至2002年被泛欧交易所收购，融为整个欧洲衍生品市场的组成部分。

（四）日本外汇期货市场的发展历程

日本经济的发展提高了日元在全球的地位，金融自由化、资本账户开放等举措助推东京国际金融期货交易所(TIFFE)在1989年上市了日元兑美元外汇期货。但日本外汇期货在合约设计上存在问题,导致频繁调整，影响了投资者的交易积极性。同时日本推出了打通场内和场外市场的外汇保证金交易，面向个人投资者开放，安全性和市场流动性高，交投活跃度逐步提升，虹吸效应下外汇期货的交易量逐年下降。

借鉴日本外汇期货市场的经验，研究如何科学合理的设计合约以及确定满足市场需要的交易方式和交割方式，处理协调好外汇期货与保证金交易的关系，对我国发展健全的外汇期货市场有重要意义。

三、发展中国家的外汇期货发展历程

（一）巴西外汇期货市场的发展历程

巴西于1988年5月在巴西期货交易所（BM&F）上市了外汇期货。当时巴西还在实行爬行盯住美元的汇率政策，1999年才转变为自由浮动汇率制度。1999年，巴西实现了经常项目可兑换，最终于2005年才实现资本账户的完全放开。

通过巴西外汇期货上市历程可以看到，汇率管制和资本项目非完全可兑换不能构成否决外汇期货上市的决定因素。一国在保持一定程度管理的浮动汇率制度下,若有序放开其对资本项目的限制,那么外汇期货也可以成功上市并有效运行。当然，自由浮动的汇率制度和资本项目开放有助于外汇期货市场的活跃和交易量的增长。

（二）印度外汇期货市场的发展历程

2008年，印度在全球金融危机时期且在国内存在资本管制的条件下推出了面向本土投资者的外汇期货市场，并在短短的数年时间里就做到了外汇期货交易量排名世界前列，印度建设外汇期货市场的成功经验值得我国借鉴。

总结印度外汇期货推出前其国内的经济与制度环境，与我国有很多相似之处：一是印度实行的是有管理的浮动汇率制度；二是央行对外汇市场保持着较为频繁的干预；三是外汇即期与场外衍生品市场具备一定的规模，外汇市场流动性充足支持建设场内外汇期货市场；四是外汇管理制度依然对货币兑换有约束，同时外汇衍生品交易执行实需原则。

表2：中国当前金融环境与印度推出外汇期货时的对比

（三）俄罗斯外汇期货市场的发展历程

1992年俄罗斯正式转轨为浮动汇率制度，汇率风险的凸显促使莫斯科商品交易所（MCE）启动美元对卢比期货交易，俄罗斯外汇期货市场建立。但在最初的六年里，受汇率体制的调整和交易规则设计的不当影响，市场流动性不足，市场规模增长缓慢，1997年俄罗斯外汇期货全年交易量不足460万手。1998年在债务违约的侵袭下，外汇期货交易关停。

2000年俄罗斯外汇期货市场重启，通过积极引入做市商、扩充资本金规模、加强结算风控体系等手段，外汇期货市场发展走上正轨，卢布对美元期货交易的主战场也回到了俄罗斯国内的期货交易所。

2009年后交易所又启动了一系列产品与交易制度创新，上线了欧元对卢布、欧元对美元、澳元对美元以及英镑对美元外汇期货，同时俄罗斯进一步完善外汇交易市场的法律制度，在采取盯住双币种一篮子货币的汇率制度上，继续扩大卢布的波动范围，一系列利好制度的出台助推了俄罗斯外汇期货市场规模年均翻倍成长，2014年外汇期货交易量达到了全球第一。

不同于其他国家，俄罗斯是先发展了外汇场内期货市场后才开展了场外市场的建设。且场外市场长期弱于场内市场，主要原因是场外交易法律体系不健全，银行与企业间没有建立良好的信用关系，双方面临很高的违约风险，使得银行没有动力开展外汇场外交易，这就倒逼有外汇交易需求的企业和个人积极进入场内期货市场完成交易和投资。因此，外汇期货在俄罗斯外汇市场处于核心地位，是俄罗斯外汇衍生品市场最为主流的产品。

（待续，下一期我们将比较分析国际主要国家外汇期货上市的环境因素，从中找到我国人民币外汇期货上市的必要因素和充分因素）

【海南省绿色金融研究院简介】

为“推动人与自然的和谐发展，构建美丽新世界的文明画卷”，在社会各界的支持和帮助下，经海南省政府主管部门批准，海南省绿色金融研究院（以下简称“研究院”）于2018年6月正式成立。研究院成立以来，致力于“绿色发展，金融创新”的研究与探索，开展绿色金融、绿色发展、国际经济、资本市场等前沿领域的研究与实践应用工作，紧紧围绕服务实体经济，贯彻绿色发展理念，助推绿色产业升级，探索金融创新之路。

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