深度剖析国债与汇率（二） 十年期国债收益率与债券基金收益率的区别

承接上文《24K纯干干货！不懂你就别玩外汇交易了！——深度剖析国债与汇率（一）》。

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昨天，有位读者问到国债收益率和利率的问题，这个问题比较复杂，小编在此统一回答一下：

这里涉及的概念很多，包括：国债收益率、市场利率、当前短期利率、利率预期、银行间同业拆借利率、国债期货等。

国债的价格对应的国债收益率，二者是有明确的计算公式的，这个公式小编不细说，你们网上或教科书上都查得到。我们这里说的利率是“市场利率”，它是一个概念，不是一个具体的指标，它本身没有计算公式，也没有表达形式，它是通过其他指标表现出来的，比如：美国10年期国债收益率、联邦基金利率FFR、伦敦银行同业拆借利率Libor、上海银行同业拆借利率Shibor。

利率有很多种不同的表达，当前的利率通过短期利率指标表达，未来的利率预期通过长期利率指标表达，短期利率如Libor、Shibor、FFR，长期利率如10年期国债收益率、30年期国债收益率。当前利率只反映当前市场的资金余缺，和汇率不是一种由因导果的关系，但是利率预期会引起国际资金的流动，会推动汇率走势。要知道，未来会发生什么远比现在已经发生什么了要重要得多。所以，利率预期远比当前利率要重要得多。

● 当前利率

先说当前短期利率，以美国为例，最重要的短期市场利率指标是联邦基金利率（Federal Funds Rate），这是美国各家银行间的银行同业拆借利率，主要是隔夜拆借利率，这个利率反映的是市场当前的短期利率水平，反映当前市场资金余缺状况，并不是反映未来预期利率水平。

我们平时看到的关于美联储加息各种报道，是指美联储通过公开市场操作来影响联邦基金利率，也就是说，美联储加息是提高当前的短期利率水平。

美联储在每次公开市场操作委员会（FOMC）上做出是否加息或者降息的决定，这个决定就是设定联邦基金利率目标，设定好了后，美联储就通过公开市场操作来吞吐货币供应量，实现预先设定的目标利率。比如目前市场上的联邦基金利率是2.5%，而FOMC决定把利率提高到2.75%。为实现这个目标，美联储在公开市场上卖出债券，收回货币。这时金融机构持有的货币减少，超额储备金降低，银行间储备金的贷款利率上升。美联储进行这种操作，直到联邦基金利率达到2.75%的目标利率。如果美联储希望降低联邦基金利率，反向操作(买入债券，放出货币)就可以了。

● 利率预期

再说利率预期，以美国为例，美国国债市场十分庞大，规模达近14万亿美元，是全球最大的国债市场，流动性也最高。由于国债的特殊属性（信用违约风险最低），以及其吸纳的资金量十分庞大，因而，国债的收益率足以反映市场的利率预期，这也回到了我们之前说的“国债收益率是市场利率的指向标”。

通常，美国10年期国债和30年期国债被看作是市场中期和长期利率预期的指标，利率预期反应着市场对美国未来经济前景信心、通胀前景预期、风险情绪，以及美联储货币政策前景。

一般10年期国债和30年期国债的对利率预期的参考价值较大，两国之间的国债收益率差值会影响到国际巨额资金的流动，从而对汇率波动产生很大影响。

下面我们来介绍一下美-日10年期国债收益率的价差和美元/日元汇率之间的关系。也就是之前提到的“利差影响汇率波动”。

下图中显示的是美国10年期和日本10年期国债收益率曲线，还有美元兑日元的汇率走势，绿色是美国10年期国债收益率；紫色是日本10年期国债收益率，蓝色是美元兑日元汇率。图中有两次美-日10年期国债收益率扩大时，美元/日元出现急剧的上行，这正是反映了美日利差的扩大，引起美元相对于日元需求更大，从而使得美元对日元升值。

（美-日10年期国债收益率利差和美元/日元汇率）

● 国债期货

下面就要引入国债期货概念了，国债期货是一种复杂高级的金融衍生工具，在国债的基础上衍生出来的，国债期货市场需要有非常成熟、规模足够大、流动性足够强的国债现货市场做支撑，因而，全球推出国债期货市场的国家很少，主要集中在一些发达国家，如美国、日本、英国、德国等。

特别提醒，美国国债二级市场（即交易流通市场）的运作是基于柜台买卖——不是在交易所，属于现货场外市场。而美国国债期货则是在期货交易所内进行的，因而美国国债期货市场也是交易所市场。

期货市场和现货市场不同，由于成交日和实际交割日的不同，期货市场的价格更能反映投资者对未来的预期状况。期货市场总是能快速消化市场的预期。美国国债期货市场十分成熟，因而美国国债期货市场能很好地反映市场利率预期。下面就是在美国芝加哥商业交易所（CME）集团官网公布的利率期货产品，其中包括：美国国债期货、欧洲美元利率期货、利率掉期期货和30天联邦基金利率期货。

（CME利率期货产品）

这里特别要说明30天联邦基金利率期货，合约规模面值5,000,000美元，其利息以30天基准计算，等于联邦基金交割月的平均每日实际利率。该合约的报价是100减去联邦基金交割月平均每日隔夜利率（例如7.25%等于92.75）。

我们在新闻上经常会看到Fedwatch Tool这个词汇，翻译成中文是“美国联邦基金利率期货观察工具”，这个工具是用来预测FOMC会议结果的工具，它以概率树的形式表现出来，它是根据30天联邦基金期货定价数据计算而来的，具体计算过程较复杂，小编不做具体介绍。30天联邦基金期货可以反映市场对美联储短期利率决议预期。下图中，就是Fedwatch Tool对美联储在今年六月FOMC会议上的利率预期，当前美联储将联邦基金利率维持在75-100基点，若升息25基点，就是100-125基点，从下图中可看到，FOMC在六月维持利率不变的概率是12.3%，升息25基点的概率是87.7%。

（Fedwatch Tool以概率树形式呈现）

● 中国市场利率

最后，说说中国的利率问题，中国目前反映当前短期市场利率的指标是上海银行间同业拆借利率（Shibor），由于上海是中国的金融中心，因而Shibor被当作是中国当前短期市场利率的代表性指标。Shibor有很多不同品种，从隔夜到一年不等，由于期限均在一年之内，因而只是反映短期市场利率水平。特别是隔夜Shibor，反映的是当前的即期市场利率最重要的指标，参考价值最大。

另外，中国央行的MLF、SLF、SLO操作也是通过向市场回购或逆回购债券来吞吐货币供应量，而这些市场操作的利率基本都是央行规定的，不具有市场意义，因而也不足以作为反映市场利率的指标。

对于中国利率预期的问题，由于中国国债市场并不成熟，国债市场吸纳的资金量不够大，国债的流动性也较差，因而不足以反映市场的利率预期水平，所以，目前的中国是没有有代表性的利率预期指标的，当前市场人士对利率的预期主要是放在对中国央行货币政策的研究上。

总而言之，由于种种原因，当前中国的利率未实现市场化，比较有价值的市场利率指标就是上海Shibor。另外，国债市场不成熟，也不足以反映市场利率预期。

好了，问题解答完毕，虽然浪费了不少笔墨，但也把问题讲清楚说明白了！

本来这篇文章想分两部分发的，但现在看来得分三个部分发了。还有最后一部分内容下次发布。