外汇市场境内美元流动性收支行为分析 银行间外汇交易形式包括

来源：雪球App，作者： 鲁政委，（https://xueqiu.com/3675440587/200575184）

作者：郭嘉沂, 张梦

2023年，由于境内美元流动性极其宽裕，人民币相对美元指数不断累积超升压力。本系列报告我们将搭建境内美元流动性分析框架。

1994年取消外汇留成制度以来，我国外汇市场经历了从“强制结售汇”到“意愿结售汇”的转变，逐渐开启“藏汇于民”。2017年以来跨境投融资活跃、央行退出常态化数量型干预、外储维持相对稳定，银行间美元市场得到长足发展。境内美元流动性变化成为预测人民币即期和掉期汇率不可或缺的因素。

境内美元流动性受到全球美元流动性的影响，但由于我国尚未充分开放资本金融项目，两者之间时有背离。分析境内美元流动性，我们首先考虑境内银行间美元资金池大小。贸易和直投项下美元收入构成了境内美元的主要资金来源。证券投资账户下外资净流入趋势明显，但多以跨境人民币形式流动，对境内美元资金池的影响不宜夸大。其他投资账户与经常账户形成“天然”对冲，无论是存款类资金转移（同业拆借）、对外放款还是贸易信贷增长均属境内美元支出。

我们可以利用“经常帐+直投-外储”与“代客涉外外币净收款-外储”两个变量衡量及预测境内银行间美元资金池规模。

近年来我国外汇市场经历了从“强制结售汇”到“意愿结售汇”的转变。1994年我国取消外汇留成制度、实施银行结售汇制度之初，要求中资企业把外汇收入卖给外汇指定银行，再由外汇指定银行将超限额的外汇头寸拿到银行间外汇市场平盘；同时，对外商投资企业提出自求平衡的要求，以在客观上保证外汇资金向国家集中。1996年6月，我国将外商投资企业纳入银行结售汇体系，为1996年接受IMF第八条款、实现经常项目可兑换打下基础。亚洲金融危机后，按照对经常项目转移支付不予限制的要求，我国逐步放松对企业外汇账户的开立和额度限制，降低结售汇的强制性。2007年，我国取消账户限额管理，允许企业根据经营需要自主保留外汇；2008年，修订后的《中华人民共和国外汇管理条例》明确企业和个人可以按规定保留外汇或者将外汇卖给银行。

实施意愿结售汇之初，由于人民币汇率存在单边升值预期，企业持外汇的意愿并不强，外贸和直投账户下外汇资金继续被央行外储所吸收。2014年之后人民币汇率开启双边波动行情，企业结售汇失衡的局面改善，外汇资金开始在银行间市场沉淀，银行间美元资金池水位上升。2017年我国资本账户双向开放加速，跨境投融资行为引发资金快进快出，银行间美元市场的“波动”因此加剧。

随着境内银行间美元市场的水位提高、波动加剧，人民币即期汇率和掉期点数受其影响逐渐难以忽视。一方面，境内美元利率与人民币利率之差直接影响境内人民币掉期点数；另一方面，当境内美元流动性长时间维持宽松时，人民币有效汇率升值更为流畅，即期汇率相对美元锚的“升值超调”也会更持久——这正是2023年人民币汇率面临的情景。

为提高预测的准确性，在人民币汇率分析框架中纳入境内美元流动性的分析是必要的。我们通过系列专题探讨境内美元流动性的分析方法。

一、境内美元池的收入来源和支出去向

境内美元流动性受到全球美元流动性的影响，但由于我国尚未充分开放资本金融项目，两者之间时有背离。分析境内美元流动性，我们首先需要考虑境内美元资金池的大小——资金池在央行与私人部门（银行间市场）之间分配，再者考虑银行间市场美元的供求。