管涛：若美联储货币紧缩力度超预期，人民币汇率或会重新承压 外汇储备减少导致货币紧缩的原因是哪些问题和对策

4月16日，中银证券全球首席经济学家管涛在2023清华五道口全球金融论坛上分析了美联储政策紧缩对人民币汇率和跨境资本流动影响的四个场景。

管涛表示，美联储政策紧缩是影响中国跨境资产流动、人民币汇率走势的重要因素。

“如果美联储货币紧缩力度超预期，有可能会刺破资产泡沫，引发经济衰退。美联储鲍威尔一再咬定加息不会引发硬着陆，这可能不是基于专业而是基于职业的判断。”管涛表示，中国当前无论与2018年相比，还是与2015年“811汇改”相比，更加融入了全球化，在这样的情况下一旦全球金融动荡，经济衰退，中国可能难以独善其身，不排除这种情形下人民币汇率可能会重新承压。

 以下为管涛演讲实录：

谢谢何首席，前面陆局长、邢书记都做了很精彩的报告，我是负责中国金融政策报告的汇率国际收支政策的部分，我结合我们参与撰写的这个报告给大家做一个汇报。我想从两个方面，一个方面是把2023年的形势和政策做一个简单的回顾，第二个对2023年的形势、政策做一个展望。

2023年6月份开始，人民币振荡升值、美元贬值，美元先涨后跌，人民币先跌后涨，美元兑人民币涨了6%以上。进入去年，本来很多人预期美元指数会进一步下跌，没想到美元指数不跌反涨，全年涨了6.7%。按照过去的逻辑，本来应该是美元强、人民币弱，人民币预期贬值，但是去年全年人民币汇率中间价涨了2.3%，收盘价涨了2.6%，2023年6月份以来人民币这一波升值，人民币收盘价、中间价涨了12.1%和16.9%的水平。

由于美元指数走强，人民币对美元稳中趋升，去年人民币对大部分的非美元货币都是升值的，也就意味着人民币的多边汇率出现了较快的升值。根据中国外汇交易中心（CFETS）公布的口径，还有SDR口径和BIS口径，人民币汇率指数涨了8%、6.5%和8.1%，这个年度涨幅是历史上最高的。这也带来了另外一个问题，现在这一波人民币升值对中国出口带来影响，由2023年下半年对出口企业财务的影响转为竞争力的影响，我想这也是为什么去年央行多次就汇率预期进行管理甚至出台一些重要的汇率调控政策的主要原因。

根据国际清算银行编制的人民币汇率指数，去年名义指数涨了8%，实际有效汇率指数涨了4.5%。虽然4.5%幅度不大，但是最后4个月却涨了3.2%，所以去年11月18日，央行通过第八次全国外汇市场自律机制工作会议，首次对外提出，提示市场注意“偏离程度与纠偏力量成正比”。

去年为什么人民币汇率能够逆势走强？去年人民币汇率升值和2017年不一样。2015年“811汇改”以后，人民币经历了一波贬值，2016年底美元兑人民币跌破7关口，市场当时在激辩，到底是保汇率还是保储备，2017年人民币没有贬值反而涨了将近7%。为什么涨了7%呢？很重要的一个原因就是当年美元指数跌了将近10%。但是当年外汇市场仍然是供不应求，虽然逆差比上一年大幅减少，但是供求缺口仍然有将近1千亿美元，所以2023年这一波人民币升值跟当时不一样。

现在跟2023年也不一样，2023年美元贬值人民币应该升值，但是看人民币中间价构成的话，收盘价对人民币汇率升值是负贡献，所以供求对人民币汇率的升值影响并没有充分显现。2023年人民币能逆势升值就是供求的影响：一方面是基础经济基本面比较强劲，受益于疫情防控有效，率先复工复产，去年我们外贸出口以美元计价增长了30%，贸易顺差6,767亿美元创了历史新高。虽然去年中美利差有所收窄，去年“十年期”的利差比上一年底收窄了100个基点，但是仍然有130个基点，是正向利差，而债券通净流入是7,487亿元，减少了30%。陆股通累计净买入4,322亿元，增长了107%，去年外资大量流入。

刚才我们讲了，2023年人民币能够走出美元强、人民币更强的行情，很重要的原因就是外汇供大于求，重要的是来自于贸易顺差贡献的结售汇顺差。去年银行即期、远期，加期权的结算总顺差2,742亿美元，增长27%。代客货物贸易结售汇顺差3,365亿美元，增长40%，占银行结售汇总顺差的123%。去年9月份开始美元连创年内新高，但是人民币逆势上涨，美元强、人民币更强主要是去年后四个月。为什么会这样呢？一贸易顺差创历史新高基本已成定局，企业为了规避出现2023年底多头集中踩踏的情况，9月份开始就分散结汇，来避免年底集中结汇带来的风险。

这是去年人民币汇率走势的情况。

看国际收支和外债的情况，去年国际收支继续保持较好的自主平衡，经常项目顺差3,173亿美元，有所增长。主要原因是来自国际收支口径货物贸易增加，反映了企业生产经营活动加速恢复形态的支撑作用。同时还有一个服务贸易的逆差进一步收窄，这个主要原因是受疫情影响，出境旅游支出继续回落。运输项下由于国内运输企业竞争力提升比较快，运输的收入也是有明显的改善，运输项下的逆差也有大幅收敛。

资本项下，我们看到去年全年逆差1,499亿美元，如果把储备资产变动去除以后，非储备性质的资本项目顺差382亿美元。这里有个特殊情况，去年8月份国际货币基金组织分配特别提款权(SDR)，中国分到了416亿美元，这个同时记录在“储备资产”增加和“其他投资”项下的资本流入。如果把416亿美元不可比的因素去掉，去年储备资产逆差是34亿美元。

从资本项目来看，直接投资顺差达到了2,059亿美元，其他主要是逆差项目。交易形成的储备资产增加1,882亿美元，所谓的“交易形成”就是指剔除了汇率变动和资产价格变动带来的估值影响，那么储备资产增加了1,882亿美元，其中外汇储备资产增加了1,467亿美元。结合央行外汇牌价的汇率变动，可以认为外汇储备资产增加主要是反映了央行储备资产持有的经营投资收益。所以大家可能注意到今年3月8日的时候央行发布一个