中亚地区汇率风险分析及控制建议 外汇风险定义及分类表格

【内容提要】苏联解体后，中亚国家走上了各自的经济改革和发展道路，实行不同的外汇管理体制，形成了不同的汇率波动走势和风险程度。在历史模拟法下利用VaR对中亚五国短期和中长期的汇率风险定量分析显示：短期汇率风险最大的是哈萨克斯坦坚戈；长期汇率风险最大的是乌兹别克斯坦苏姆；而土库曼斯坦由于执行传统盯住汇率政策，在任何期限其货币玛纳特汇率风险均为零。通过跟踪研究汇率制度目标中的参数，可以加强对汇率波动趋势的研判，有利于在该地区投资的企业合理筹划资金管理，并利用金融市场工具降低汇率风险，提高投资收益。

【关键词】中亚投资;汇率制度;风险控制

【作者简介】张羽波，“中石油”中亚天然气管道有限公司会计师；肖彬，“中石油”中亚天然气管道有限公司经济师；肖飞，“中石油”中亚天然气管道有限公司经济师。

 

汇率波动是国际投资和贸易企业面临的重要风险，特别是对于石油天然气等资本密集型行业，货币的汇率变化可能对企业现金流和经营效益带来重大影响。中亚国家独立以来经历了多样化的汇率制度变革，汇率管理体制也各不相同。随着中国与中亚地区贸易和投资合作日益加速，在该地区从事投资和贸易的中国企业应积极研究中亚国家汇率制度及管理体制，分析业务所在国汇率波动历史和未来走势，加强汇率风险管理，使汇率风险控制成为提高企业经济效益的重要手段。

一 汇率风险概述

汇率风险是指以外币计价的资产和负债因外币汇率变动带来收益或损失的可能性，其本质是价值变动的不确定性。这种可能的收益或损失可以发生于外币计价交易、货币兑换、账户调整及报表换算等过程，并以汇总汇兑损益方式体现在财务报表中。

外汇和时间是汇率风险的两个基本要素。经济主体的业务必须涉及记账本位币之外的货币，且只有在存在一定时间跨度的条件下外币与记账本位币之间的汇率才可能出现差异，这种差异的不确 定性就会形成汇率风险。所有涉及两种及两种以上货币业务的经济主体都会面临汇率风险。外币业务所占比例越大，涉及时间越长，汇率风险就越大。

汇率风险可以分为交易风险、会计风险和经济风险。

交易风险指在运用外币进行计价收付交易过程中，因外汇汇率变动导致收益存在不确定性，它是一种流量风险，主要体现在以外币计价的贸易和信贷中。

会计风险也称为折算风险，是指经济主体在对资产负债表会计处理过程中，将资产或负债的功能货币转换成记账货币，因汇率变动导致账面损失的可能性。

经济风险又称经营风险，是指意料之外的汇率波动影响经济主体未来的生产成本、销售价格和市 场地位，从而导致其收益或现金流量发生变化的潜在风险。

交易风险和会计风险侧重于衡量已发生交易对经济主体在某一时点的风险暴露，具有相对的客观性和静态特征；经济风险则是衡量经济主体在未来某一时段所有外币业务面临的外汇风险，具有全局性、长期性和动态性特征；非金融企业通常同时面临交易风险、会计风险和经济风险。

二 中亚五国汇率制度与风险分析

汇率制度是指各国或国际社会对于确定、维持、调整和管理汇率的原则、方法、方式和机构等所作出的系统性规定，基于特定汇率制度和经济发展情况的各国汇率变化走势是分析和衡量汇率风险并实施相应管理策略的基础。

2012年，国际货币基金组织按照实际汇率制度对世界各国汇率制度进行了归类。中亚国家汇率制度和外汇管理体制在历史沿革和当前安排上各有区别，从定性角度也体现了不同的风险程度。

(一)土库曼斯坦

2008年1月1日，土库曼斯坦实行玛纳特（TMT）汇率制度改革，将汇率固定在1美元∶1.425万玛纳特； 2009年1月1日，土库曼斯坦发行新玛纳特，以1∶5 000的比率兑换旧币，同时将美元对新玛纳特汇率换算并固定为1∶2.85。按照2012年国际货币基金组织汇率报告分类，土库曼斯坦现在实行传统（单一）盯住汇率制度，盯住目标为美元。在该制度下，本币与目标货币的汇率长期保持稳定。在2009年货币改版时，土库曼斯坦亦未改变玛纳特汇率水平。因此，在制度层面，土库曼斯坦玛纳特对美元的汇率风险为零。

(二)乌兹别克斯坦

乌兹别克斯坦早期执行官方汇率和商业汇率相区别的双轨制外汇管理制度，自2003年年中开始实行有管理的浮动汇率制度，试图逐渐放宽货币兑换管制并推行市场稳定政策。但限于经济结构和发展水平，乌兹别克斯坦创汇能力有限，实践中仍严格实行外汇管制。目前，乌兹别克斯坦实行爬行盯住汇率制度，盯住目标为本国货币总量。由于发展中的新兴经济体通常保持较快货币增长速度，美元对乌兹别克斯坦苏姆（UZS）汇率保持稳定上升。乌兹别克斯坦近年经济增长数据显示，外汇管理体制较好地促进了国家宏观经济发展（见图1）。

图1 2003~2012年乌兹别克斯坦实际经济增长和美元对苏姆汇率走势

资料来源：http://data.worldbank.org/；http://www.cbu.uz/ru/section/rates

因此，乌涉外企业的美元债务和应付将会带来汇兑损失，而美元应收将会出现汇兑收益，最终的汇兑损益取决于受险资产的敞口和期限匹配情况。

(三)哈萨克斯坦

1993~2002年，哈萨克斯坦实行传统盯住（美元）汇率制度，并根据经济发展情况调整汇率。2002~2007年，哈萨克斯坦实行准爬行盯住汇率制度，汇率自由化取得了较大进展；在石油外汇不断增长期间，哈货币坚戈（KZT）对美元汇率持续上升。2008年，哈萨克斯坦实行爬行盯住汇率制度，将美元对坚戈汇率控制在1∶120左右并在1%幅度内波动。2009年后，哈实行类爬行汇率制度，目标为1美元兑换150坚戈，并可在上下3%幅度内波动。2010年年初，哈将汇率波动区间调整为-10%～+15%，使汇率更具弹性。 在目前的类爬行汇率制度下，除个别情况以外，哈萨克斯坦实际汇率将沿着明确趋势上下波动不超过2%，全年汇率波动至少达到1%。在这种制度下，汇率波动幅度较小，方向不确定，美元风险敞口所面临的汇率风险也相对有限。须要注意的是，由于原油出口是哈萨克斯坦最重要的创汇手段，2009年年初油价大幅下跌时，哈萨克斯坦坚戈连续两天分别贬值13.83%和7.68%，合计贬值22.57%。因此，哈萨克斯坦宏观经济面临的环境，尤其是国际原油价格波动情况是预判汇率变动走势的重要参考指标。

(四)塔吉克斯坦

塔吉克斯坦于1995年首次发行本国货币卢布，于2000年发行新币索莫尼（TJS）。早期由于经济和贸易结构，塔本币汇率主要盯住俄罗斯卢布和美元。近年来，国际货币基金组织协助塔吉克斯坦进行外汇管理制度改革并取得诸多进展。2011年，塔吉克斯坦实行类爬行汇率制度。2012年，塔实际实行的是稳定汇率制度，盯住目标为本国货币总量。

在稳定汇率制度下，货币当局对汇率干预较多，汇率制度基本不具备浮动特征，连续半年以上波动幅度不超过2%。与乌兹别克斯坦苏姆类似，塔吉克斯坦索莫尼总体处于持续贬值状态，但贬值过程相比苏姆更不稳定。索莫尼贬值幅度可通过塔吉克斯坦宏观经济、货币发行和通胀情况进行预判，汇率风险主要为美元应付敞口升值的汇兑损失。

(五)吉尔吉斯斯坦

吉尔吉斯斯坦于1993年发行本国货币索姆（KGS），同时推行较为开放的经济政策和市场化外汇管理制度，取得较为明显的效果。2011年国际货币基金组织报告认为，吉尔吉斯斯坦是世界上最开放的经济体之一，其实际有效汇率近20年保持相对稳定，同时是原苏联加盟共和国中20年来累计通胀水平最低的国家。现吉尔吉斯斯坦外汇管制环境较为宽松，汇率政策没有预先明确的盯住目标，其所实行的汇率政策无法归入国际货币基金组织明确规定的9类，而是属于其他有管理的汇率制度。

从外汇制度分类中难以判断索姆的汇率风险，但受益于吉相对开放的经济环境和市场化的外汇管理实践，管理部门对索姆汇率水平干预较少，与其他中亚国家相比，其汇率风险相对较低。国内经济发展速度、资本流动、贸易平衡、外汇储备等指标可以成为判断索姆汇率走势的重要参考指标。

按照2012年国际货币基金组织实际汇率制度分类，中亚五国汇率制度和盯住目标如表1所示。在中亚五国中，土库曼斯坦玛纳特实行固定汇率制度，汇率风险为零；其他四国货币不具备固定汇率制度特征，也不完全具备浮动汇率特征，仅有吉尔吉斯斯坦索姆汇率具备市场化双向波动属性。汇率制度分析可以为判断未来汇率走向和波动范围提供重要参考，但具体的汇率风险程度和管理方式有待深入量化研究。

表1 2012年中亚五国实际实行汇率制度对比

序号 汇率制度 国家或地区 盯住目标 浮动情况 1 无独立货币 — — 固定↑｜｜｜｜｜｜｜↓浮动 2 货币局汇率制度 — — 3 传统盯住汇率制度 土库曼斯坦 美元 4 稳定汇率制度 塔吉克斯坦 本国货币总量 5 爬行盯住汇率制度 乌兹别克斯坦 本国货币总量 6 类爬行汇率制度 哈萨克斯坦 美元 7 水平区间盯住汇率制度 — — 8 其他有管理的汇率制度 吉尔吉斯斯坦 不明确 9 浮动汇率制度 — — 10 自由浮动汇率制度 — —

资料来源：IMF, Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions, Washington, 2012.

三 中亚五国汇率风险实证分析

按照国际会计准则惯例和中国油气企业在当地投资业务的实际情况，假设上述各国货币为经济主体的记账本位币，本位币之外的主要业务币种为美元。为全面分析和比较土库曼斯坦、乌兹别克斯坦、哈萨克斯坦、塔吉克斯坦和吉尔吉斯斯坦中亚五国汇率风险，下面以当地投资企业为管理主体，从历史汇率波动情况定量分析各国汇率风险。

(一)汇率风险度量的方法

汇率风险是特殊的金融风险，其度量方法可以分为两大类：直接汇率风险度量法和间接汇率风险度量法。直接汇率风险度量法是度量由未预测到的汇率变化引起的企业汇率风险值的大小。对直接汇率风险的度量从最初的名义度量法发展为灵敏度分析、波动性分析、压力试验、极值理论、Copula 度量模型、信息嫡和风险价值系列方法(如VaR、CVaR和WCVaR)等更深层次的计量方法。间接汇率风险度量法主要是通过回归法来度量汇率波动与企业价值变动之间的关系，从而间接描述汇率风险。具体方法包括资本市场法和现金流量法。 VaR(Value at Risk)意为风险价值，是国际金融市场常见的直接风险度量方法，它最早由G30集团于1993年在题为《衍生产品的实践和规则》的报告中提出，后J.P.摩根推出计算VaR的风险控制模型，近年来发展迅速，并被巴塞尔银行监管委员会和许多大型投资机构采用。VaR表示在一定的置信水平和一定的目标期间预期的最大损失，它使用置信概率来衡量资产组合潜在风险损失的可能性。与传统的风险管理技术相比，VaR为风险管理者提供了更为精确的风险测度方法，是近年常见的汇率风险直接度量方法之一，其表达式是：

VaR=E(W)-W*

式中，W为资产（组合）的价值，E(W)为资产在考察期末的预期价值，W*为置信水平α下资产的最低期末价值。

(二)中亚五国汇率风险实证分析

1.数据选择与处理

从外汇数据平台（OANDA）分别选取中亚五国自2008年7月1日至2013年6月30日每日汇率数据，取值方法为美元/本币=Qt/1，每种货币1826个原始数据，表示为Q1～Q1826；由于各国中央银行汇率中间价公布频率不一致，未公布汇率的日期采用该日期前最后一次更新的汇率数据。计算每日汇率收益率Rt:

每组得到1 825个结果，其中,大于零表示当日美元对本币升值，小于零表示当日美元对本币贬值，等于零表示汇率不变。五种货币的汇率日收益率统计结果如表2所示。

假设上述五国投资企业风险敞口为1个单位，币种为美元，则VaR相应为考察期间美元对本币的累计汇率波动，风险程度按敞口方向分为应收和应付分别考察。

表2 2008~2013年美元对中亚五国货币汇率日收益率(%)

指标 TMT UZS KZT TJS KGS 平均值 0 0.026 1 0.014 7 0.018 2 0.016 7 最大值 0 1.648 1 13.826 6 3.814 9 3.182 8 最小值 0 -1.522 7 -2.542 8 -2.439 3 -1.194 6 中位值 0 0 0 0 0

资料来源：根据外汇数据平台（OANDA）每日汇率数据统计整理，http://www.oanda.com

2.短期汇率风险分析

对于实体经济中的投资、生产和贸易企业，外汇风险管理的目标是减小汇兑损失，所以期望本币与外币汇率保持稳定，即E(W)的期末值等于期初值1单位，即：

表示期限T的VaR值。

考虑企业会计期间及按月、季度和年度编制会计报表的需要，