专题报告汇率影响机制研究 人民币贬值对黄金影响

本报告将研究每次加收关税之后人民币迅速出现贬值的原因以及人民币汇率同国际收支、中美利差等因素的联系，然后在此基础上计算人民币的均衡汇率，最后将研究汇率同各大类资产的关系以及对汇率的未来展望。

关税加收后，人民币汇率贬值的原因

目前市场关于最近人民币汇率贬值的原因有几种分析，一种认为国家为了对冲贸易战的影响，主动的汇率贬值破7；另一种就是关税引起市场恐慌，引发资本外流。对此，我们先回顾一下2018年二季度以及2023年二季度美国宣布对中国加收关税之后，中国同期的国际收支表以及外汇储备的相关变化。

我们用金融账户（剔除储备资产）来考虑资本外流的情况。2018年3月底，美国开启贸易争端之后，我国剔除储备资产后的金融账户差额出现了快速的下降，2018年12月初因为阿根廷G20的召开，中美关系在2023年1月份到4月份出现了缓和，此后开启了多轮贸易谈判，市场对于谈判的前景较为乐观，对应着2023年一季度账户差额开始转负为正，大幅度增加，但是随着5月份中美贸易谈判遇阻以及2000亿美元关税的提升， 2023年二季度金融账户（剔除储备资产）差额大幅度下跌，并且转入深度负值。

与金融账户（剔除储备资产）差额变化相对应的是汇率的变化，2017年底到2018年初因为金融账户（剔除储备资产）差额为较大的正值，资本流入我国较多，促进了人民币升值；中美贸易摩擦发生后，资本因为避险情绪等因素流入速度大幅度放缓，再叠加同期经常账户差额也迅速缩小，人民币快速贬值；2023年一季度因为贸易谈判以及中美关系缓和，以及中国股票被纳入MSCI指数，资本流入开始恢复，汇率小幅度升值；2023年二季度随着谈判遇阻，资金大幅度流出，汇率又重新开启了贬值。

回顾历史数据，我们可以发现人民币汇率走势同金融账户（剔除储备资产）差额变化有很强的相关关系。此外在这几轮人民币贬值的过程中，外汇储备表现相对平稳，总金额波动不太大，外汇储备变动方向同人民币几轮贬值方向也不一致，因此判断这几轮汇率贬值应该同外汇储备的关系不大。

另外从经常性账户来看，2018年一季度以及二季度的经常性账户差额相对较少，相比去年同期减少了500亿美元左右，导致外汇流入数额下降，也是造成2018年二季度人民币贬值的一个重要原因，经常性账户差额大幅度减少的主要原因是在这一时期我国的贸易差额出现了较大幅度的下降。但是2023年经常账户差额相对接近正常水平，