中国银行副行长王永利：对外汇储备问题的再认识 《中国金融》杂志

我国外汇储备的迅猛增长是有其政策原因和客观需求的，必须高度重视外汇储备的使用效率和变动趋势，采取切实措施完善外汇储备的管理

2013年以来，我国国家外汇储备再次加快增长，到5月末已突破3.5万亿美元，规模在全球遥遥领先。这再次引起广泛关注和激烈争议。一些人认为国家外汇储备太多了，由此产生一系列严重问题：外汇占款持续高企累积严重的通货膨胀隐患；人民币大幅升值会带来巨额汇率损失；人民币利率高于美元、日元等主要货币，却把巨额外汇以很低的价格（利率）投放在美国等发达国家（如购买美国国债等），在我国经济发展仍然需要资金的情况下，这是穷国支持富国。甚至有观点认为，应从外汇储备中拿出1万亿美元分给老百姓，鼓励民间投资和消费等。这看起来很美，但却不具备可行性。在新的历史条件下，我们要溯本清源，对外汇储备问题进行再探讨和再认识，全面、客观和准确地看待这一问题。

我国巨额外汇储备是政策原因和形势变化的客观结果

我国外汇储备的迅猛增长是有其政策原因和客观需求的。从根本上说，是我国坚持改革开放，扩大国际吸引力和出口生产能力的结果，是在大量外汇流入中国的情况下保持人民币汇率基本稳定，进而保持出口和经济稳定的客观需要。同时，2000年以来，随着新一轮全球化的快速发展，国际形势发生深刻变化，客观上为国际资本大量流入中国提供了动力和条件。没有这些变化，巨额外汇也不是国家或中央银行想买就能买到的。

我国外汇储备从“短缺”到“巨额”的变化历程

新中国成立以来，外汇一直都是我国最急需、最紧缺的资源，因此也成为国家管制最为严格的资源，长时间实施比较严格的结售汇制度。根据规定，企业、个人和银行所获得的外汇需要出售给外汇指定银行（后扩展到所有银行，并于2008年开始对企业实施意愿结汇制度），中央银行再与指定银行办理外汇结算；企业、个人和银行需要外汇时，在规定的用途和限额内可以用人民币向国家购买外汇；中央银行买卖外汇形成的结余即成为国家外汇储备。虽然现行的结售汇制度几经改进完善，但总体效果并无太大差异。

1994年以前，由于经济发展较为落后，对外贸易不发达，我国外汇储备一直平稳维持在较低水平。1978年末国家外汇储备仅为1.67亿美元，1980年甚至为-12.96亿美元。直到1989年末，外汇储备余额也仅为55.50亿美元。随着我国改革开放的进一步深化，以及1994年1月1日开始实施的银行结售汇制、汇率并轨等一系列外汇体制重大改革，人民币汇率由原来的双轨制转变为以市场供求为基础的、单一的有管理的浮动汇率制度，这对激发经济活力、促进外贸增长起到了积极作用，从此我国外汇储备揭开了持续增长的大幕。1994年末，国家外汇储备突破500亿美元，1996年末突破1000亿美元，2001年末突破2000亿美元，2006年突破1万亿美元，2008年末突破2万亿美元，2010年末突破3万亿美元，目前已成为世界最大外汇储备国。

我国巨额外汇储备形成的原因

我国外汇储备快速增长的根本原因有两个：一是新一轮全球化快速发展，国际大环境发生深刻变化，国际资本大规模转移和流入中国；二是我国经济社会持续稳定发展，国际吸引力不断增强，央行不得不购买外汇以保持人民币汇率基本稳定。

第二次世界大战以后，世界逐步形成了东西方两大阵营对立的政治经济格局。西方阵营经济快速发展，在封锁东方阵营的同时，也限制了自己的市场范围，到上世纪70年代，滞胀问题越来越严重。美元放弃与黄金挂钩的承诺，使“黄金—美元”金本位制彻底崩溃。如果世界格局没有重大变化，到80年代西方阵营完全可能再次爆发严重的经济和金融危机。但非常幸运的是，此时拉美、东南亚、东欧、中国开始纷纷推行改革开放，为发达国家转移过剩产能和流动性提供了巨大的市场，推动了新一轮全球化迅猛发展。1991年苏联解体，东欧剧变，冷战结束，更推动新一轮全球化迈向高潮。这迅速化解了西方阵营严重的滞胀威胁，推动世界经济快速发展。

1997年东南亚金融危机爆发，之前流入东南亚的巨额国际资本急于外逃寻求新的投资地。但当时日本和欧洲经济不景气，1998年俄罗斯爆发债务危机，拉美原本就不稳定的金融体系更加动荡，中国金融领域尚未开放，因此，大量国际资本集中流向北美，特别是美国。流向美国的资本，绝大部分流入本已过热的网络产业，结果造成2000年10月网络泡沫破灭，给美国造成巨大冲击。这迫使美国政府采取极端措施予以应对，美联储从2001年初开始连续31次降息，将联邦基金利率从6.5%一直降低到2003年6月的1%，创下美联储成立以来的历史新低。美国政府还采取一系列财税优惠政策措施刺激房地产发展，并推动房地产金融，特别是衍生品市场的急剧膨胀，对抑制网络泡沫破灭对经济的冲击确实发挥了重要作用，但不幸的是，2001年美国又发生了“9?11”恐怖袭击，加之伊拉克战争和之前的阿富汗战争等，美国的反恐形势陡然变得非常严峻，投资环境大幅恶化，大量国际资本流出美国，流入一些发展中国家。这推动了以“金砖四国”为代表的发展中国家的快速发展。

改革开放后，中国长期实行出口导向型发展战略，大量国际资本利用中国的低成本和充足的劳动力，作为自己全球范围的生产基地，大量产品出口境外，形成“两头在外”的外贸依赖型经济体，成为新的“世界工厂”，贸易顺差快速扩大。同时，2001年中国加入世贸组织，吸引大量国际资本和产能流入，出口迅速扩大。特别是2008年国际金融危机爆发之后，政府推出4万亿元经济刺激计划，使中国在世界主要经济体中率先止跌回升，成为世界经济发展一枝独秀的“火车头”，2010年GDP超过日本，成为世界第二大经济体，中国的优异表现更吸引大量国际资本流入。在大量资本流入中国的情况下，为保持人民币汇率基本稳定，央行不得不购买外汇，推动了国家外汇储备快速增长。这就是我国外汇储备由极度紧缺到突破3万亿美元的原因。

对我国外汇储备四个关键问题的再认识

外汇储备的规模太大了吗？

在中国不断扩大对外开放、国家外汇储备持续增长的过程中，有一个问题开始引起越来越多的人关注，这就是我国的国家外汇储备是不是太多了。很多人用国际惯用的标准如满足3个月进口付汇和外债偿付的需要等，来确定合理的外汇储备规模，认为我国外汇储备有1万亿美元足够了，现在3.5万亿美元太多了。但这种简单机械的估算方式没有考虑我国对外汇仍然存在巨大需求的现实。

衡量国家外汇储备规模是否合理，最根本的是要看由此形成的产能和资金，是否得到了有效利用，是否有助于经济社会持续健康较快发展。中国作为世界最大的发展中国家，改革开放初期生产力和社会生活水平非常低下，要推动经济发展，推动国有企业改造，急需引进技术、引进产能，加快设备升级换代。直到现在，这一进程并未结束，尽管我国要不断加强自主创新，但引进、消化、吸收、再创新以及集成创新仍是非常重要的途径。同时，随着我国多领域产能的迅速扩张，能源和原材料等进口需求也不断扩大。只要外汇储备使用得当，投入后可产出良好效益，巨额国家外汇储备也是合理的。如果我国不转变发展方式，造成大量外汇储备所对应的产能和资金利用效率低下，其结果必然是非常可怕的。这才是问题的关键。

巨额外汇储备必然会引起通货膨胀吗？

市场上有观点认为，央行大规模购买外汇并投放人民币，仍然可能造成人民币总量扩张太快，造成严重的通货膨胀。这确实需要引起重视，但其实际影响可能没想象中那么可怕。对购买外汇投放的人民币，中央银行可以通过发行央行票据等市场操作，特别是提高商业银行法定存款准备金率等渠道和方式加以回笼，抑制人民币总量的过快增长。例如，我国1999年11月21日商业银行存款准备金率调整为6%，到2011年6月14日，大型商业银行存款准备金率上调到创纪录的21.5%（中小银行低3.5个百分点）。尽管这不是直接减少基础货币投放，但仍可以通过收缩商业银行流动性，抑制其贷款投放和货币乘数来减少货币创造。当然，正因为提高存款准备金率不是直接减少基础货币，其收缩货币总量的功能要打一定折扣，所以存款准备金率的上升速度超过外汇占款增长速度也是完全应该的，在这种情况下，认为“存款准备金率没有上限”也是完全成立的。可见，外汇储备的扩张也并非必然会产生通货膨胀的实际结果。

而且，法定存款准备金成为中央银行调整货币总量的资金池，使央行在调控货币总量方面具有很大的空间和强制性。如果未来出现资金外流，国家外汇储备增速过快下滑甚至出现规模减小，市场流动性紧张，中央银行可以通过调整法定存款准备金率，及时释放流动性。这是其他主要经济体所不具备的独特优势。

人民币升值背景下外汇储备一定会产生实际损失吗？

有人认为，大量外汇流入中国，换成人民币，由于人民币利率大大高于美元、日元等主要货币，而且人民币还在升值，大量国家财富因此外流。应该说，这种看法是很不全面的。外汇换成人民币运用，我们不能只看到两种货币之间的利率和汇率差异，还必须将资金实际创造的财富加进去一并考虑。如前所述，如果外汇储备所对应的产能和资金利用效率较高，可以弥补汇率和利率损失，则外汇储备增加并非坏事；如果外汇储备所对应的产能和资金利用效率低下，再加上利率汇率带来的损失，确实应该采取措施抑制外汇流入。

至于用人民币累计大幅度升值后的汇率所计算出来的外汇储备汇率损失，更不值得引起惊慌。因为，尽管人民币大幅度升值，但在外汇储备总量仍在增加的情况下，央行一直是买多卖少，原来用高价买进的外汇并没有用低价卖出，同时还可以用更少的人民币购买同样的外汇，这种情况下，并没有产生实际的损失，反而使整体成本更低了。

外汇储备能向大众分配吗？

首先，外汇储备是不能真正“拿回”本国的。当今国际间的货币清算主要都是通过银行等办理记账清算进行，而不是通过现钞收付方式。记账清算机制决定了外汇储备只能存放在货币发行国，一国“货币流出”仅指货币的所有权和支配权流出，而真正的货币头寸并没有流出，一般不可能拿回现钞或者黄金。减少外汇储备只能是通过投资或进口将外汇用出去，真正“拿回外汇”是不可能的。

其次，我国外汇储备的性质也决定了是不能向大众分配的。我国的外汇储备一直是由中央银行用人民币购买外汇形成的，而不是由财政部用财政收入购买的，两者性质完全不同。央行的外汇储备，是央行投放货币的重要渠道，是流通中货币的储备物，是用以平抑币值波动的根本保障，属于央行的负债，是不可以像财政收入一样由国家（政府）进行分配的，否则，将造成严重的货币贬值，威胁货币信誉和货币体系的稳定性。由于我国长期由央行独家购买和管理外汇，并习惯性地将央行外汇储备叫做“国家外汇储备”，很多人混淆了两者。

切实完善外汇储备管理

巨额国家外汇储备已经形成，并且其已经对我国经济金融乃至社会发展产生了极其深刻的影响。尽管饱受争议，但在不知不觉中，我国可能已经从巨额外汇储备中获益，甚至