张明：外汇储备管理模式的问与答

回答：不正确。

外汇储备是中国政府能够自由决定其用途的资产。市场主体当年向中国央行出售外汇储备的交易，是一次性交易而非回购交易。如果是回购交易，那么央行将会承诺在未来以特定的价格将美元出售给当年交易的市场主体。而如果不是回购交易而是一次性交易，这就意味着在未来央行可以拒绝交易、或者通过提高美元价格的方式来进行交易。换言之，当年央行在买入美元的过程中，已经用人民币支付了市场化对价，因此央行就获得了购入外汇资产的自由使用权。央行并没有义务承诺在未来以固定的价格，将固定数额的美元出售给特定的市场主体。

问题三：中国政府通过发行长期国债，来置换央行的外汇储备，这是“空手套白狼”吗？

回答：不是。

空手套白狼，是指在不支付市场化对价的前提下单方向获得真实资产。外汇储备的确是一种硬通货资产，但中国政府发行的国债，也是受到国际社会认可的一种优质资产。如果中国政府通过发行特别国债，并用这批国债与央行的外汇储备进行资产置换，进而用置换出来的外汇储备构建主权投资基金并投资于海外，这种说法是合乎经济逻辑的做法。事实上，当年中投公司的成立，恰好就是使用的这种方法。

这种做法是否会额外增加中国政府的财政成本呢？也未必。如果央行将这批特别国债的到期本息，最终通过一个专门账户再次上交国库的话，此举并不会额外增加中国政府还本付息的压力。

此外，财政部发行特别国债，还可以增加国内国债市场的规模，进一步促进国内债券市场的建设。

问题四：央行管理外汇储备是既成事实，那么由财政部来管理一部分外汇储备有何意义？

回答：意义至少有二，一是通过增加主权外汇资产管理机构之间的竞争，来提高整体投资回报率；二是更好地弥补中国未来社会保障资金的缺口。

在2007年之前，中国只有一家主权外汇资产管理机构，这就是央行旗下的国家外管局。2007年中投公司成立之后，中投公司与外管局客观上形成了主权外汇资产管理的竞争格局。这事实上提升了中国主权外汇资产的投资回报率。当然，由于央行并未披露外汇储备的投资回报率数据，我们并不能真正比较“外汇储备的投资收益率与其他投资机构的投资收益率”。然而，只要外管局的大部分外储资产投资于发达国家国债之上，其综合投资收益率就不会太高。

在这一方面，做得更好的是新加坡。新加坡目前已经形成了MAS（新加坡金融管理局）、GIC与淡马锡的三驾马车格局，这三家公司都是新加坡政府独资的主权资产管理机构，相互之间既有竞争也有分工。

很多有充裕外汇储备的国家都有主权养老基金。虽然中投公司看起来和挪威石油基金之类的主权养老基金很像，但公司章程并未规定中投公司未来的投资收益会进入社保账户。由于未来中国将会面临严峻的老龄化与社保空账问题，因此，通过与成立中投公司类似的方式来利用外汇储备构建主权养老基金，对中国政府而言是值得考虑的选择。

问题五：用部分外汇储备来充实社保账户，这会产生严重的二次结汇的问题吗？

回答：未必。

主权养老基金主要是将自身资产投资于国外金融市场，投资本金可以长期以外币资产方式停留在境外。只有汇回的投资收益在转变为人民币时，会产生所谓的“二次结汇”问题。然而，相对于每年中国巨大的经常账户顺差以及跨境资本流动，主权财富基金的投资收益汇回产生的汇兑压力是非常小的，甚至可以忽略不计。

张明：“善用中国的外汇储备”，《财经》，2017年2月22日。

张明：“中国外汇储备与别国外汇储备不一样吗”，FT中文网，2016年7月20日

张明：“中国还有多少外汇储备可以消耗”，《东方早报上海经济评论》，2016年3月1日

张明：“中国外储战略的治本之策”，FT中文网，2013年10月23日

张明：“外汇储备到底能不能分给老百姓？”《上海证券报》，2013年2月18日

张明：“破解外储累积难局”，《财经》，2011年第11期

张斌、张明：“外储管理改革谋变——3万亿美元外储：谁的钱，该谁管，投资如何多元化”，《南方周末》，2011年5月5日

（笔者为中国社科院世经政所研究员、平安证券首席经济学家）查看