如果汇率不值得保 资本外流到何处止？

据2月7日央行发布的最新数据显示，截至2017年1月末，中国外汇储备余额降至29982.04亿美元，正式告别“3”时代，时隔5年11个月再次进入“2”时代。外汇储备减少，人民币汇率下行，该保哪一个？

在瑞穗证券首席经济学家沈建光看来，如果不采取稳定汇率政策，人民币贬值的空间还很大。如果考虑贬值预期扩大对贬值的自我强化，以及可能引致其他货币跟随贬值的情况，资本外流与外汇储备减少将不会停止。

中国社科院学部委员余永定则认为，当市场在抛售人民币，货币当局就可以用外汇储备买人民币，我们有庞大的外汇储备，“这场保卫战打一年应该没问题”，“跌破两万亿之后就危险了”。如果要维持汇率稳定，又不想消耗外汇储备，就只能加强资本管制。加强到什么程度？这是个问题。而一旦加强资本管制，人民币国际化的步伐肯定要放缓。

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维持汇率稳定的成本

一种货币在外汇市场上存在贬值压力，如何维持汇率稳定，或实现有控贬值呢？余永定列举了几种方法。

第一，动用外汇储备。当市场在抛售人民币，货币当局就可以用外汇储备买人民币，余永定表示我们有庞大的外汇储备，“这场保卫战打一年应该没问题”。

截至2016年12月31日，中国外汇储备规模为30105.17亿美元，2016年全年下降3198.44亿美元。国家外汇管理局负责人日前表示，从全年的情况看，央行稳定人民币汇率是外汇储备规模下降的最主要原因。

第二种方法，是运用国内宏观经济政策，也就是加息。余永定表示，美联储加息了，中国央行很难跟着加息，货币政策还是应该着眼国内情况保持独立性，不能让利率被人民币汇率牵着鼻子走。

第三，资本管制。如果要维持汇率稳定，又不想消耗外汇储备，就只能加强资本管制。余永定提出，加强到什么程度？这是个问题。而一旦加强资本管制，人民币国际化的步伐肯定要放缓，这是必须面对的政策权衡。

中国金融四十人论坛高级研究员、前国家外汇管理局国际收支司司长管涛也曾指出，在应对资本流入或流出的冲击时，不可能汇率浮动、外汇干预（动用外汇储备）和资本管制三大工具一个都不用，三大工具至少要用一个，或者是组合起来使用。让汇率涨跌，属于价格出清；用外汇储备干预和实行资本流动管理，属于数量出清。

按照哈佛大学经济学教授、IMF前首席经济学家肯尼斯・罗格夫的观点，货币危机（贬值25%以上）会产生四大问题：银行资产负债表币种错配、主权债务危机、企业外债危机和通货膨胀。余永定认为，结合中国的实际情况，一旦汇率贬值，这些因素的冲击总体影响不大。

人民币贬值不全因美元升值

余永定指出，目前的人民币对美元汇率中间价，既要考虑前日收盘价，又要考虑为了维持货币篮子稳定的理论中间价。这背后的含义是，当美元对其他货币的汇率发生变动，为了维持一篮子货币指数稳定，就必须调整人民币对美元的汇率。

“CFETS人民币汇率指数（下称‘CFETS指数’）的变动主要取决于三个变量：人民币对美元汇率、美元指数和被包含在CFETS指数中但未被包含在美元指数中的其他货币的汇率。”余永定分析道：“如果人民币对美元贬值，与此同时美元指数也下跌，那么CFETS一定是下跌的；如果人民币对美元汇率贬值，而美元指数上升，CFETS涨跌与否要看人民币对美元贬值的相对幅度是否足够大。”

按照这一原理，余永定复盘了2016年人民币对美元汇率和CFETS指数的走势。2016年1月底至4月底，美元指数下跌，为了维持CFETS指数稳定，人民币对美元应该相应升值。而事实上在此期间人民币确实有微弱升值，但为了释放人民币贬值压力，央行并没有