7月外汇储备数据出炉！我国合理的外汇储备水平应是多少？

2.1 测算方法及模型构建

美国经济学家Triffin在《Goldand the Dollar Crisis: The Future of Convertibility》一书中采用外汇储备与进口比例法（简称“R/M”）测算适度外汇储备规模。他认为，一国的外汇储备量对进口额的比例一般以40%左右为适度，若低于30%就需采取调节措施，最低不能小于 20%。按全年外汇储备量对进口额的比例计算，约为25%，这相当于一国的外汇储备量应以满足三个月的进口为宜。虽然此方法易于计算，但由于R/M 比例分析法过于简单，存在许多缺陷。因此，我们除 R/M 比例之外，将外汇储备与国民生产总值（R/GNP）、外汇储备外债（R/D）、外汇储备与投资（R/I）及政府公开市场操作（R/G）的比例也考虑为判断我国储备适度性的标准指标。并且，我们将黄涛和黄海南（2007）基于外汇需求的外汇储备测算法也运用在我们的测算中。

综上，我们所构建的模型公式如下，外汇适度性类别标准如表1所示：

其中，

① R/M 比例——维持正常进口的用汇需求

根据Triffin的比率法和国际通行的惯例，外汇储备与进口的比例约为25%。因此，我们将上限设为35%，下限为15%。

② R/GNP比例——居民用汇需求

经统计，近几年我国境外旅游支出同我国国民总收入的比例大约在1.7%左右。因此，为满足我国居民用汇需求，我们将外汇储备与我国国民总收入的比例上限设为2%，下限设为1%。

③ R/D——外债还本付息需求

一国外汇储备需满足偿还到期外债的需求。考虑到短期外债需在一年之内还本付息，所以外汇储备与短期外债（R/D1）的比例为100%。在国际上，中长期外债对外汇储备的需求通常约为一个国家中长期外债余额的15%-25%。因此，我们将外汇储备与中长期外债(R/D2)的比例上限设为25%，下限为15%。

④ R/I——外商投资企业用汇需求

根据IMF测算，我国境内外商直接投资的利润率为 13%-14%。国内学者普遍认为，我国的外商直接投资企业汇出平均利润率为10%-15%。综合考虑，我们将外汇储备与外商投资企业用汇需求的比例上限设为15%，下限为10%。

⑤ R/G——政府公开市场操作

目前我国实施的是以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制。但为了保证汇率的稳定，我国政府在必要时刻会通过外汇储备调节汇率，将其维持在一定的区间内保持稳定。根据国际经验,当一国货币实现经常项目和资本项目下的完全可兑换时，政府持有的用以干预外汇市场的外汇平准账户应等于该国一个月的进口额。考虑到我国还未实现资本项目下的完全可兑换，因此我们将此比例的上限设定为一个半月，下限设定为半个月。

⑥a为进口用汇上下限，b为居民用汇上下限，c短期外债用汇上下限，d为长期外债用汇上下限，e外商投资企业撤资上下限，f为政府用汇上下限。

表1：外汇储备适度性类别标准

资料来源：南华研究

2.2 数据处理

我们通过Wind获取了各适度性指标的年度数据，数据范围为2000年至今。其中，2023年的国民总收入等数据的年度数据还未出炉，因此我们将我们的推算值作为指标值，在此我们不做过多的赘述，具体测算方式见南华外汇系列文。

2.3 测算结果

结果表明，十年来，我国外汇储备规模为“储备适度”的占比29%，储备规模高于上限的占比66%，其中“储备严重过多”占比最多。我国7月份外汇储备规模处于“储备略微过多”的水平，虽然目前我国国际收支的经常项目呈逆差、资本和金融项目呈顺差，但我们预测2023年下半年其将转为衰退式双顺差的概率较大，因此预计未来外汇储备规模适度性大概率继续保持“储备略微过多”的水平。

表2：2000年至今我国外汇储备规模测算结果与实际外汇储备规模（亿美元）

数据来源：Wind、南华研究

数据来源：Wind、南华研究

纵观历史，我国一直有外汇储备过多的情况。我们认为，从长远的角度来看，在汇率稳定的背景下，人民币国际化的深入开展可缓解外汇储备波动风险，并能在一定程度上解决外汇储备过剩的问题。当人民币成为国际货币时，我国对外进出口贸易的结算币种将以人民币为主。此时国内企业手中的人民币可以直接在国内和国外进行投资或者消费，国家除了需要保有外汇储备的基准规模外，由顺差带来的外汇积累将被逐渐消化，对外汇储备进行管理的成本和风险也将有所减轻。任重而道远，有序推进人民币国际化，是一个长期艰巨但非常重要的任务。

参考文献：

1.Triffin R. Gold and the dollar crisis:the future of convertibility [J]. International Affairs, 1961,37(1):251–256.

2.黄涛， 黄海南. 中国外汇储备适度规模测算——基于外汇需求法的实证研究[J]. 经济体制改革, 2007, 000(005):118-121.

作 者：南华期货研究所

曹扬慧 Z0000505、周 骥 F3030068

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