蒋飞：如何看待外汇储备减少

核心观点

今年以来，我国外汇储备规模处于下降趋势，去年底时数值为32501亿美元，比当前高出2000亿左右；到8月降至2023年以来的新低。这符合正常规律。我国外汇储备主要是美元资产和非美资产，即主要是类似于国债的低风险资产。但国际金融市场的波动对我国外储造成一定的冲击，并且这种现象在各国都有出现。我们对中国、韩国、泰国、印尼进行比较，总结发现欧美两国国债价格下跌、美元升值不仅仅影响中国，也影响世界上其他各国。

鉴于中国在二季度也出现了国际收支差额转为负的迹象，短期资本流动的影响较为显著，故对我国的资本流动情况进行分析：从2023年第三季度开始，中国的国际收支差额不断下降，并于今年二季度转负。当前AH股溢价率仍处于高位，说明港股相对于A股仍然比较便宜，资金或更青睐于港股；而债券市场更是因中美利差扩大，到目前已经出现倒挂，投资资金更青睐于收益率更高的外债。当前人民币的升值预期，也受到欧美货币政策收紧的影响。由此可见，外汇储备的估值问题和国际收支中的资本流动问题，都受美元和美国利率变动的影响，因此我们分析当前及下一阶段两者的可能走势。

截止到现在美元指数和美债利率均如预期展开，当前全球都处于控通胀的关键节点，尤其是欧美央行已同幅度加息来收紧过剩流动性。而劳动力市场仍然比较旺盛，一是说明目前已出台的加息幅度仍然不够，二是说明未来还会有更大收紧政策出台。如果按照我们预计（年底联邦基准利率升至4.75%-5%），明年劳动力市场将从过热向过冷转变，美国通胀也将回落至目标水平2%左右，美国利率也将见顶回落，届时各国外汇储备流出压力会大幅下降。

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我国外汇储备正在减少

9月7日，国家外汇管理局公布了最新外汇储备规模数据。数据显示，截至2023年8月末，我国外汇储备规模为30549亿美元，较7月末下降492亿美元，降幅为1.58%。回顾今年以来，外汇储备规模处于下降趋势，去年底时数值为32501亿美元，比当前高出2000亿左右；到6月份跌破31000亿美元，到8月降至2023年以来的新低。

我国外汇储备的下降符合正常规律。根据外管局公布的《国家外汇管理局年报（2023）》显示，我国外汇储备主要是美元资产和非美资产，2016年美元资产占比59%，非美资产占比41%。同时2007年至2016年二十年平均收益率为3.42%，说明这些资产主要是类似于国债的这种低风险资产。由于一直以来外汇储备的实际配置情况都未公布，我们按照这个比例做一个简单的模型，用来分析当下外汇储备下降的原因，可以看到2023年以来欧美国债价格的下跌和欧元汇率持续贬值是主因。这与9月7日外汇管理局副局长、新闻发言人王春英表示的“汇率折算和资产价格变化等因素综合作用，当月外汇储备规模下降”的表态基本一致。

由此可见，国际金融市场的波动对我国外储造成一定的冲击，并且这种现象在各国政府都有出现，我们在四季度宏观报告《世界经济在转折中寻找平衡》中有相关阐述。