近期货基量价变化的几个影响因素 场内货币基金投资技巧

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来源：CITICS债券研究

文丨明明债券研究团队

核心观点

货币基金收益率自2023年6月中旬之后持续提升，今年年初有所回调，主要原因在于底层资产收益率的变动拉动货币基金收益率产生相应变动。货币基金大多投资于期限短、安全性高的资产。债券投资占其资产比例的50%，而债券投资中70%投向了同业存单。因此市场利率中枢水平及同业存单收益率会在较大程度上影响货币基金收益率。货币基金收益率也呈现半年及年末走高的规律性，但其收益波动更小且滞后于同业存单收益率半个月左右。

随着银行结构性存款压降完成，同业存单发行需求减弱，其利率也有所回落，预计年后市场流动性压力缓解，达到紧平衡，货币基金收益率继续上升的动力不强。

货币基金规模自去年四季度呈现上升趋势，我们发现主要是场内货币基金规模增速较大。场内货币基金的机构持有份额比例超过70%，主要作为投资者进行流动性管理的工具，其规模与股票收益呈现较强的负相关性。去年四季度股市处于波动状态，股市成交金额不高，带动了场内货币基金规模提升。今年年初股市上涨又使场内货币基金规模有所下降。随着A股市场机构化特征加深，预计场内货币基金需求量总体将提升，并且与股市收益的联动关系将更加紧密。

场外货币基金规模在去年四季度也有所上升。场外货币基金持有人主要为个人投资者。我们发现场外货币基金规模与股市收益也存在负相关性，显示出个人投资者持有货币基金与股票的相互转换。去年四季度股市的波动也是场外货基规模上升的原因。另外，货币基金收益率提升，相对其他投资的优势提升。例如银行理财收益率总体呈现缓慢下降趋势。场外货币基金机构投资者中银行的比例很高，去年下半年银行结构性存款压降，负债边际成本降低，对货币基金的配置需求更大，这一需求预计在今年一季度继续释放。此后随着银行需求趋稳，年后市场流动性压力缓解，同业存单等债券收益率回落，货币基金收益率继续上升的动力减弱，场外货基的规模也料将稳定。

正文

货币基金收益率回调

货币基金收益率在2023年上半年不断下滑至6月上旬的低点1.5%左右，6月至12月逐渐回升至2023年水平。2023年年底达到2.7%左右的高位后在今年1月有所回调。2023年6月后货币基金收益率回升的主要原因是货币政策趋紧导致利率中枢抬升，带动同业存单等债券的利率提升。

要理解货币基金收益率波动，主要关注货币基金底层资产收益情况。货币基金资金投向主要包括三项：债券投资、银行存款和备付金、买入返售。债券投资占比最大，约为50%。而债券投资中，同业存单占比最大，占比达到70%。因此同业存单收益会在很大程度上影响货币基金收益率。同业存单等债券受市场流动性影响，表现出较强的季节性，季末、年末利率通常走高，货币基金也呈现出年末利率走高的趋势，而年后收益率往往回调。另一方面，货币基金投资于短久期、低风险、高流动性债券，因此货币基金在操作上一般采用持有到期策略，并将这些债券资产归类为“持有至到期金融资产”，估值上采取“摊余成本法”计量，因此货币基金呈现的收益率波动性较同业存单收益率的波动性更小。并且货币基金收益率波动比同业存单滞后，同业存单收益率高峰一般在6月或12月中旬左右，而货币基金收益率高峰往往在7月或1月初，相较同业存单滞后半个月。

从图6中可以看到，货币基金收益率与表征流动性的银行间市场利率基本同步变动，而货币基金收益率的拐点相较银行间市场利率及同业存单利率有一定滞后。银行间市场利率、债券利率、货币基金收益率之间的传导路径较为明显。

2023年下半年结构性存款压降任务量较大，银行发行了较多同业存单补充负债，同业存单发行利率也不断提升。但年底结构性存款压降任务完成，银行发行同业存单的动力可能减小，发行利率也将趋于稳定，并且年后流动性紧张的局面缓解，这可能会阻止货币基金收益率的进一步提升。

货币基金规模上升

2023年四季度货币基金规模不断提升，场内货币基金和场外货币基金规模都有所提升。但相比而言，场内货币基金份额增速更大。本报告统计了代码以“159”，“511”和“519”开头的场内货币基金。其份额从去年7月上旬的低点1381亿份增加至今年1月下旬的2853亿份，规模增长了106.6%，四季度场内货币基金规模从2316亿份增长至2616亿份，增长了12.9%。而其余场外货币基金份额在去年四季度从69449亿份增长至年底的77000亿份，增长了10.9%。

要理解货币基金规模变动需从货币基金需求端入手。货币基金风险低，流动性强。其配置需求主要出于流动性管理和支付需求。尤其是场内货币基金，为股票投资者提供了一个不用在银行卡与股票账户之间转移频繁资金，就可以享受比活期利率高得多的投资工具。可以充分利用炒股时的闲置资金，股票产生机会时也可以及时卖出货币基金投资于股票。例如代码以“511”及“159”开头的场内货币基金可以直接在场内实现T+0交易，与股票投资可以直接对接。

股市成交金额及股指与场内货币基金份额总体呈现负相关关系。股价上涨带动股市成交金额提高，投资者可及时卖出货币基金投向股票；股价下跌时，投资者往往持有货币基金等待机会。去年6-7月股指较大幅度上涨后总体处于震荡阶段，股市成交额也在低位震荡，场内货币基金份额也持续提升。去年年底至今年年初股市再次小幅上涨，股市成交额走高，场内货币基金份额也相应产生回调和波动。

股价上涨时，场内投资者也有可能通过增持场内股票基金获取投资收益，并且同时减持货币基金。股票型基金场内份额与货币基金场内份额在近一年也呈现出一定的负相关性，体现出股票型基金和货币市场基金的替代性。但该负相关关系的显著性与持续性低于股市成交金额与货币市场基金的关系。可见场内货币基金与股票的直接相互转换是投资者进行投资与流动性管理的主要途径。

并且，场内货币基金机构投资者份额占比显著更高，机构投资者对股市波动的反应更敏感，投资额较大，因此大额资金流动性管理需求更大。场内货币基金投资门槛比场外更高，更适合机构投资者进行流动性管理。近年来，A股市场机构投资者及外资机构持股占比显著提升，A股机构化特征明显，这会促使场内货币基金需求量提升，并且场内货币基金规模与股市行情的联动关系将更加紧密。

针对场外货币基金而言，个人投资者持有的比例较高，因此主要关注个人投资者的申赎行为。随着去年6月之后货币基金收益率提升，而其他风险等级相近，适合个人投资者的资产收益并未明显提高，例如理财产品收益不断走低。这导致货币基金吸引力相对提升，并在去年四季度达到了较高的相对优势，个人投资者更愿意将资金配置于货币基金。

并且，场外货币基金规模与股市成交金额也呈现明显的负相关性，个人投资者也会在股市收益走高时赎回场外货币基金，进行股票投资。A股账户开户数与场外基金份额也呈现明显负相关性，体现出个人投资者通过赎回场外货基、独立开户的方式将资金配置于股票市场。而股票型基金份额与场外货币基金份额之间的联动关系并不明显。由于场外货币基金T+0赎回存在额度限制（多为1万元），场外场内资金转换的便利性也不如场内资金的流动，因此场外货币基金规模对股市涨跌的敏感性可能低于场内货币基金的敏感性。场外货币基金规模的变动会存在一定滞后。但由于场外货币基金规模仅能获取季度数据，因此这种滞后性在图中并未体现。去年四季度股市的震荡降低了股市成交金额，使投资者持有了