期权时代中石化原油期权亏损数十亿美金事件始末，是投机在作祟吗？ 04年中航油事件之后，大型国有企业如何在国际期货市场进行风险控制的问题，一度引起担忧。18年联合石化的亏损再次将这个问题...  个人买期货风险大吗现在怎么办理

来源：雪球App，作者： 期乐会交易员俱乐部，（https://xueqiu.com/9778139067/168803836）

04年中航油事件之后，大型国有企业如何在国际期货市场进行风险控制的问题，一度引起担忧。18年联合石化的亏损再次将这个问题推至风口浪尖，那么这两件事情的性质一样吗？中石化为什么要做原油期权？亏了这么多，中石化到底有没有错？

今天，我们一起来回顾一下中石化的原油期权事件。

18年12月28日，中国石化（600028）继续下跌，截止下午收盘，中国石化股价下跌3.81%，报5.05元。加上27日午盘下跌的6.75%，中石化市值缩水已超过700亿元。

12月27日美股交易时段，美股继续上涨。但在美股市场的中石化大跌5.65%，收72.97美元。中石油下跌1.39%，收报61.67美元。

中石化最近两天的大跌，源自12月27日的一则传闻。传闻称，中石化旗下全资子公司——中国国际石油化工联合有限责任公司（下称“联合石化”）总经理陈波被集团公司解除职务，原因可能涉及油品贸易。传闻里，陈波在国际油价处于70美元以上的时候，在衍生品市场上大量买涨，数量大概在3000-7000万桶，这一操作将导致联合石化亏损数十亿美金。

这一数字目前仍未被证实，如果属实，对于中石化来说将是一笔不小的亏损。根据中石化公布的最新财报，中石化2018年前三季度净利润为人民币 599.80 亿元。

十多年前，中航油出过类似事件。2004年，中国航油（新加坡）股份有限公司因为石油衍生产品交易亏损5.5亿美元，该公司之后申请破产。时任CEO的陈久霖被判入狱。

在中航油的事件里，高盛也被认为是背后的推手。甚至有传闻，此次联合石化的操作手法都跟当年陈久霖的操作手法是一样的。

新加坡是原油衍生品的重要市场。在中国原油期货上市之前，原油公司的套期保值很多都在新加坡完成的。

2003年中航油管理层聘请高盛为投资顾问，为中航油的石油期货交易出谋划策。

1

中石化为啥要做原油期权？

其实，上市公司从事期货业务并不罕见，中国石化的原材料是原油，绝大部分原油也是靠进口，因此原油期货的价格变动，对公司的成本影响非常大。这是中国石化从事原油期货业务的必要性所在。

从某种意义上讲，期货就是公司的账外库存，可以在价格变动较大的情况下，和实物库存对冲风险。

也就是说，套保的主要意义是保障成本变动的风险，而不一定是为了获利。

回归本次zero hedge的交易。从方向上看，中石化买入了看涨期权，卖出了看跌期权（买call，卖put），本质都是做多，没问题；从数量上看，据传做了约7000-8000万桶期权，跟中石化每个月1.3亿桶的进口量相比，也不多挺正常。

也有人问，那中石化做套保，为啥不直接买期货，而是做zero hedge期权呢？

业内人士张新认为，主要原因是外汇。央企套期保值中，为了节省外汇，往往做一些期权交易。

zero hedge本质就是期权交易，买入看涨期权，只用付权利金，不用付保证金；卖出看跌期权，收到权利金，且虚值期权只收一半的期货保证金，两者同时操作，相当于只付半手的期货保证金，就可以做2手的看多套期保值，多节省期货保证金的外汇啊！

2

陈波听信高盛建议，看走眼了油价？

据说，联合石化的这次操盘失误源于在70美元的时候听信了高盛的建议看多原油，从而做出了错误的投资决定。

许多人说，这是一个愚蠢的决策。但是，我们查一下联合石化董事长陈波先生的履历：

1986年毕业于华东化工学院（现华东理工大），1993年加入联合石化公司工作至今，曾先后任联合石化公司原油部业务经理，联合石化亚洲有限公司业务经理、副经理，联合石化公司原油部副经理、经理，联合石化公司总经理助理、副总经理等职务。

陈先生多年在国际原油、天然气贸易和运输、国际仓储物流领域中工作，拥有丰富经验，并与世界主要产油商、大石油公司、大贸易公司保持良好关系。

可以说是科班出身的行业精英，应该比绝大多数人更了解市场，所以这个错恐怕不像大众理解的那么简单。

2018年9月底，陈波在年度亚太石油会议（APPEC）上称，鉴于全球市场当前的供需态势，原油价格在每桶60-80美元是正常的。他还表示，能效提高和技术变革意味着未来数年全球石油需求增长将减慢，之后会在2035年触及顶峰，这反过来也会拖累全球炼油产能增长放缓，预期到2035年将会达到56亿吨/年。

作为业内专家，他的预测是有一定道理的，而且很显然，这些言论并不仅仅代表他个人，同时也可能代表着中国石化这家企业的官方观点。

3

亏了那么多，中石化到底有没有错？

传闻联合石化交易的原油数量是3000万-7000万桶，预计损失可能50-150亿人民币。

在业内人士张新看来，任何只讨论期货盈亏而不讨论现货贸易情况的套期保值行为都是在“耍流氓”：

中石化做套期保值没有错

网传中石化在9月份原油70美元的时候进行套期保值，按照目前的市场价格，期权存在较大亏损，但进口原油现货只需要40美元，进口价格更便宜了。期权、现货相加，中石化在生产经营上可能并未出现过多损失。

反过来假设，如果现在原油现货涨到100美元，那么中石化虽然会在原油期权上大赚一笔，但是在原油现货进口中会增加进口成本，因此在生产经营上可能并未体现出过多盈利。

我们返回到18年9月，回顾当时原油市场，外部环境错综复杂，甚至出现了沙特记者被杀等事件，很难判断后续原油价格走势。连特朗普都无法预测原油涨跌、无法引导股市走势，更别说中石化的交易员们了，中石化在当时进行的原油期权套期保值交易，只是锁定经营成本，并不是为了投机赚钱，直观上并无过错。

中石化做卖出看跌期权也没错

部分舆论文章说中石化错在卖出了看跌期权（卖put），收益有限、风险无限，导致其巨额亏损。

但我认为这么说是不妥当的。一是因为外汇原因，上文已经说了。二是因为核算套期保值效果，卖put比直接买期货多单总体亏损更小（如下图）。

图片上传中......

如果中石化直接在原油70美元时购买原油期货，到现在来看其损失每桶25美元。但如果按照卖出虚职看跌期权的话，其损失远小于直接购买期货多单。

总之，张新认为，中石化的交易的确可能存在过错，但过错不在做套期保值、卖出看跌期权这两方面。而是可能错在开仓时间、交易数量、止损设置，甚至是行政命令是否执行、是否汇报等方面。

4

跟2004年陈久霖中航油亏损一样吗？

这一事件，也被市场视作“陈久霖事件”的翻版。

2003年起，陈久霖执掌的中国航油开始从事石油衍生品期权交易，2003年上半年一度盈利。但2003年第四季度，交易员做出错误判断，在国际油价上升的趋势中，出售大量看涨期权，给中国航油带来了巨额亏损。

但此事件和2004年陈久霖的中航油事件不一样：

中航油当年在市场上进行卖出看涨期权，即看跌交易。你一个原油采购方，手上没有原油，你还卖出原油，这不是玩投机么！适逢当年原油期货大涨，因此中航油严重亏损直至破产。

中航油的期权交易是严重违背了期货套期保值原则，是投机！而中石化的确是在期货套期保值，这不一样！

若期权交易量合理，未严重背离套保需求，则损失就是一个“量”的问题，而非“质”的问题。而且期货期权方面有损失，那现货方面必然有利可图。就像现在如果石油市价很高，那看涨的期货交易自然就有盈利了，然而，未被衍生品交易覆盖的需求部分还得从现货市场高价买，那个损失也是实实在在的。不能只看一头。

若期权交易量严重背离套保需求，在开仓时间、交易量、止损线等商业交易决策要素设置上出现了问题，就会导致很大的投机损失。但这不应该是基于事后诸葛亮式的简单实体结论如“你看明明没涨价嘛”，其本质应当体现为交易的价量决策是否有当时的调研材料支撑、是否符合授权范围和批准步骤、公司风险管理部门和主管领导是否未尽到审核责任等程序性因素。

这一次尤其引发争议的是卖出看跌期权的措施。虽然同为看涨操作，但较之“损失有限、收益无限”的买入看涨期权，这一措施“收益有限，风险很大”，而且还必须提交保证金，以保证将来有能力履约买入；随着市价下跌还需追加保证金。

石化联合决策时是否充分考虑了这些风险，特别是外汇管制约束下提交保证金或履约买入的可行性？若缺乏必要的“后手”配套措施、经不起涨跌，那即便是价格和交易量区间合理的套保也就与投机相差不大了。

5

小结

专业的期权投资者都知道，做原油这类以期货为标的的期权，卖方的风险是相当大的，一定要做对冲！所以，我们每卖出一份期货期权，就要至少买入一份同类期权作为对冲。也就是说，我们每卖出一份保险，就要找别的保险公司投一份类似的保险来对冲风险。

另一方面，中国企业要避免再次落入国外投行的“期权陷阱”，对于在日趋精细化的国际金融市场上普遍的粗放风格带来的交易风险，切不可轻视！

新用户微信搜索关注，领取新人福利大礼包哟！

期乐会｜优秀交易员都在看