养老目标基金专题研究：背景、现状与展望 美国基金总规模排名

（报告出品方/作者：兴业证券，郑兆磊，沈鸿，薛令轩）

1、我国养老金第三支柱的发展背景

1.1、我国人口结构老龄化正在加剧

人口老龄化作为一个热议的话题，正在悄然影响着我们的生活。随着我国老 年人口比例持续上升，我国的养老金问题也随之浮现。我国是否还具有充足的养 老金结存？年轻一代退休后，养老金金额是否可以维持正常养老开销？有没有办 法可以维持退休生活质量？这些问题常常出现在新闻或是个人日常讨论中。通过 对我国人口年龄分布及老龄人口增长趋势分析，可以更直观的了解如今我国的老 龄化情况。 65 岁及以上老龄人口数量持续上升，老龄化问题凸显。国家统计局数据显示 我国 65 岁及以上人口（下文简称老龄人口）数量在 2000 年约为 0.88 亿，占全国 人口数量的 7%；截至 2023 年末，我国老龄人口数量为 2.01 亿，占比 14.2%，其 数量及占比均出现大幅上升。相比总人口在过去 21 年来的复合增速为 0.52%，65 岁以上的老龄人口复合增速高达 3.99%。

老龄人口占比不断上升使得我国开始迈入深度老龄化社会。根据 1956 年联 合国《人口老龄化及其社会经济后果》确定的划分标准，当一个国家或地区 65 岁 及以上老年人口数量占总人口比例超过 7%时，则意味着这个国家或地区进入老 龄化社会；比例达到 14%即进入“深度老龄化社会”；20%则进入“超高龄社会”。 2000 年时，我国的 65 岁及以上人口占比达到了 7%，开启了老龄化社会。随着老 龄人口的持续上升，2023 年末超过了 14%的深度老龄化社会的标准线，说明我国 已正式进入了深度老龄化社会。

我国出生率的下降加速了老龄化进程。2000 年我国人口出生率为 14.03‰， 2000 到 2011 年前，呈持续下降的趋势。2011 年 11 月，中国各地全面实施双独 二孩政策；2013 年 12 月，中国实施单独二孩政策；2015 年 10 月，中国共产党第 十八届中央委员会第五次全体会议公报指出：坚持计划生育基本国策，积极开展 应对人口老龄化行动，实施全面二孩政策。政策端的多次加码，使得我国出生率 在 2011 到 2016 年间出现了小幅的上升，但在 2017 年后人口出生率加速下行。

从我国自然增长率来看，虽然在“二胎”政策落地后有所上升，但无法改变人 口自然增长率持续下降的趋势。2000 年我国人口的自然增长率为 7.58‰，而 2023 年我国人口的自然增长率仅为 0.34‰，较 2000 年下降了 95.51%。从趋势来看， 我国人口的自然增长率在未来几年很有可能出现负增长。出生率近年来的加速 下行导致人口自然增长率的不断降低，对我国人口年龄结构造成负面影响。

1.2、第一支柱（基本养老金）收入端及支出端面临双重承压

我国养老金体系由三大支柱构成，养老保险种类相对完善。世界银行在 1994 年出版的《防止老龄危机——保护老年人及促进增长的政策》中首次提出涵盖公 共养老金计划（第一支柱）、职业养老保险计划（第二支柱）和个人储蓄计划（第 三支柱）的三支柱概念。此概念在之后被世界上的众多国家广泛使用。我国养老 金体系起初仅有全国统一的养老保险制度，在经过了数十年的改革与建设，新的 养老保险制度已初步建立。如今，我国养老保险体系由“三支柱”构成：“第一支柱” 是由城镇职工基本养老保险与城乡居民基本养老保险组成的基本养老保险，“第二 支柱”由企业年金和职业年金组成，“第三支柱”是由商业养老保险、养老目标 FOF、 个人税收递延型养老保险等构成的个人养老金保险。多层次养老保障体系意在为 居民退休提供强有力的支持。

随着老龄人口比例上升，出生率持续走低，我国基本养老保险基金已出现负 增长。人社部发布的数据显示，我国 2023 年基本养老保险基金总收入 49229 亿 元，总支出为 54656 亿元，收支结余出现缺口，达 5427 亿元。从 2012 年到 2023 年，基本养老险的收入端及支出端的年化增速分别为 10.7%及 16.0%，支出部分增 长显著高于收入段，这对基本养老保险有着负面的影响。

我国养老金体系以第一支柱为主，第三支柱占比相比美国明显较低。从 2023 年我国养老金三支柱占比来看，第一支柱（基本养老保险）占比最高，为 55.48%； 第二支柱占比为 38.16%（包含企业年金及职业年金，职业年金采用了 2023Q4 数 据）；第三支柱占比较低，为 6.36%（计算时仅包含商业养老保险及养老目标 FOF 产品规模）。对比来看，美国的养老金三支柱来看，其第二及第三支柱规模均显著高于我国。美国养老金第二支柱规模占比过半，主要是因为其包含了多种联邦 及州立的 DB 及 DC 计划，还包含具有税收递延功能的 401（k）计划，多种类的 养老产品使其第二支柱规模占比较高；美国第三支柱占比为 39.14%，其第三支柱 市场较为成熟，其中包含了多种 IRA 功能性账户，可为居民提供多种功能的养老 产品，同时给予一定的税收优惠。

2、养老目标基金是养老金第三支柱的重要抓手，战略地位凸显

在人口老龄化叠加基本养老保险收支失衡的情况下，我国政策端持续助力养 老金第三支柱发展。保险公司、银行与公募基金也在积极参与第三支柱体系构建。 商业保险公司通过养老保险产品提升客户渗透率，也在监管政策引导下积极推出 税延型养老险，但目前税收优惠力度有限，试点效果不及预期；各商业银行也在 2023 年陆续推出养老理财类产品。目前养老目标基金市场已超千亿规模，近期国 务院办公厅在顶层设计中推出的个人养老金账户制度，是中国养老金发展的一次 创新，可助力我国养老目标 FOF 及公募基金市场发展。

2.1、现存个人养老金产品为我国养老金改革提供方向

大力发展养老保险第三支柱对我国的国家战略有着重要的意义：1）可缓解第 一支柱的负担，满足居民多层次的养老需求；2）集中居民闲置资金，投资于基础 设施和新经济发展，从根本上促进我国资本市场的健康发展。近年来，国家发展 养老金第三支柱的信号频繁释放，从对商业养老保险的规范化到鼓励各类金融机 构开展养老金融业务，再到 2018 年税延商业养老保险试点落地。2023 年来，我 国在 4 月提出了个人养老金账户实现独立管理，并拟将享受税收递延及受税优惠 的产品从单一产品转变为账户内的投资产品（即在账户内投资的资金可享受相应 的税收优惠）。

我国个人养老产品正趋于多元化，但大多处于试点阶段。 我国目前市场上现 有的个人养老理财产品（养老金第三支柱）大致为：商业养老保险、个人税收递 延型养老保险、养老目标 FOF 产品以及银行养老理财产品。除普通商业养老年金 保险及养老目标FOF外均处于试点阶段。从产品规模上看，因养老保险发展最早， 截至2023Q3，其累计准备金超 6200 亿元；而养老目标 FOF 规模在 2023 年末超1100亿元；而处于试点阶段的产品规模则较小。

我国具有税收递延效果的养老产品较少，且处于试点阶段，覆盖范围有限。 从市场上现有的个人养老产品来看，除个人税收递延型养老保险可为投资者提供 一定程度上的税收递延外，其他产品均不具备税收递延功能。个人税收递延型养 老保险于2018年4月首次在上海、福建、苏州工业园开启试点，截至2023年10月累计保费仅为6亿元，规模增长并不显著。

2.2、政策红利及利率大环境助力个人养老市场发展

政策端发力，推动各金融机构积极布局个人养老金融领域，助力个人养老金 市场多元化发展。我国的养老金第三支柱相比发达国家虽发展较晚，但海外国家 个人养老金的快速发展及高效的模式，可为我国个人养老金市场发展提供宝贵的 借鉴。如今我国在养老金政策红利下，养老金第三支柱已初步形成，众多金融机 构纷纷响应，集众人之力，推动我国个人养老金市场大力发展。

以下对部分金融 机构进行总结： 1） 保险公司：过往主要以传统商业养老保险为主，整体已经相对成熟。税延 型养老保险和专属商业养老保险产品也获得了一定程度的规模增长。专 属商业养老保险为投资者提供了更为灵活的缴费及领取方式，而税延型 养老保险可为投资者提供税收递延，在一定成程度上对传统的商业养老 保险形成了补充。由于税延型养老保险和专属商业养老保险产品仍处于 试点阶段，在其试点规模扩大或普及度提高时，其规模可实现进一步的增 长。

2） 商业银行：主要提供养老储蓄产品及养老理财产品，具备丰富的客户资 源和信用优势，可利用其较大的客户基数来实现产品规模提高。银保监会 于 2023 年在四地开展了养老理财产品试点，并于 2023 年扩大了其试点 范围（增加至了十地）。我国商业银行及银行理财子公司极大丰富了第三 支柱商业养老金融产品。根据银保监会披露信息，截至 2023 年 4 月 15 日，已有 16 只养老理财产品顺利发售，16.5 万投资者累计认购 420 亿元， 产品试点工作进展顺利，总体运行平稳。

3） 公募基金：主要提供养老目标基金产品，包括目标日期基金和目标风险基 金。公募基金市场化程度最高，且具备更为丰富的投资经验，可为投资者 提供不同风险等级和类型的公募产品用以匹配不同客户的投资需求。与 保险公司及商业银行所提供的大部分养老产品相比，公募基金整体可提供较高的投资收益率，但产品风险可能更高。从过去的规模增长来看，从 2018 年至 2023Q1，目标养老基金的平均年化增速为 170.9%，增速较为 强劲，规模已突破千亿。 4） 信托公司：主要提供养老财产信托和养老消费信托，但由于该类型产品投 资门槛较高，覆盖范围远不如前三者。

定存利率下降，投资养老理财产品可获得较高收益。以三年定期存款利率来 看，1989 年 2 月其为 13.16%，1993 到 1999 年间经历了大幅的下降，之后利率涨 跌不一，如今维持在了 2.75%。持续下降的定存利率对过去习惯以存款作为养老 保障的人形成冲击。若投资于个人养老理财产品，无论是商业养老保险，银行养 老理财产品，还是养老目标基金，其预期年化收益均高于定存利率。从长期持有 来看，个人养老理财产品具备收益优势，其相对较长的封闭期可减少短期波动所 带来的影响，预计未来个人养老金市场可实现大量定存用户的转换，养老金第三 支柱的规模有望持续扩大。

2.3、个人养老金账户有望推出，养老目标基金战略地位凸显

此次个人养老金制度的创新将推进多层次、多支柱养老保险体系建设，助力 第三支柱可持续发展，以覆盖一二支柱保障力度不足的缺口。进而使我国居民日 益增长的养老需求得以满足。 国务院办公厅于 2023 年 4 月 21 日对外正式发布了《关于推动个人养老金发 展的意见》，本次意见对个人养老金账户制设立、参与范围、领取方式、投资方 式作了明确规定。以下我们对政策重要的点进行了总结： 1）参加范围：针对已经参加城镇职工养老保险或城乡居民养老保险制度的劳 动者（即缴纳基本养老保险的劳动者），可以参加个人养老金制度； 2）制度模式：个人养老金资金账户是参加个人养老金制度的基础，用于个人养老金缴费、归集收益、支付和缴纳个人所得税，并实行封闭运行。个人养老金 实行个人账户制度，独立于社保账户，缴费完全按照个人意愿，并由个人承担， 实行完全积累制；

3）投资范围：参加人可自主选择金融产品，包括符合规定的银行理财、储蓄 存款、商业养老保险、公募基金等。 4）养老金领取：参加人达到退休年龄或符合其他领取养老金的情形，经信息 平台核验领取条件后，可以按月、分次或者一次性领取个人养老金； 5）缴费水平：参加人每年缴纳个人养老金的上限为 12000 元，国家相关部门 根据经济社会发展水平等因素适时调整缴费上限； 6）税收政策：国家将制定税收优惠政策，鼓励符合条件的人员参加并依规领 取个人养老金； 7）制度推进：该制度将选择部分城市先试行 1 年，再逐步推开。

个人养老金账户意见出台，将使税收递延的核心从产品转向账户。此次意见 明确了个人养老金实行个人账户制度。在 2023 年 9 月 26 日召开的国务院常务会 议决定，对政策支持、商业化运营的个人养老金实行个人所得税优惠：对缴费者 按每年每人 12000 元的限额予以税前扣除，投资收益暂不征税，领取收入的实际 税负由 7.5%降为 3%。政策实施追溯到今年 1 月 1 日。这为个人投资者提供了抵 税+降税的双重利好。 新的独立账户制模式将为投资者提供多元化的投资选择。此次的账户制转型 不但将