有色金属行业研究：美联储加息幅度放缓，黄金价格上涨趋势形成 黄金价格与证券市场价格关系图解

（报告出品方/作者：中信建投证券，王介超）

金融与避险属性主导金价，实际利率与美元指数构筑研究主框架

商品属性对黄金价格走势影响较小

黄金具备稀缺、化学性质稳定、难以人工合成等特点，供给端表现较为刚性，产量上升空间有限，这决定 超长周期内黄金价格看涨。由于其科技和工业用途占比不高，需求结构相对单一，不像其他工业金属有明显的 消费周期，中短期内首饰需求、工业需求对价格的拉升作用较低，但在低价区间有潜在支撑。因此，黄金长期 趋势受其商品属性影响不大。

黄金的货币属性与实际利率高度负相关

黄金价格与长端实际利率的负相关性接近 90%

黄金的货币属性主要体现在与实际利率的强相关性。过去 20 年的数据显示，美黄金价格与十年期美债实际 收益率的负相关性高达 89%，2003 年以来黄金的每一次趋势性行情几乎都伴随着实际利率的大幅下行。一方面 在于牙买加货币体系下黄金与美元之间的替代效应愈加显现，另一方面则在于黄金本质上可以看作无息债券， 实际利率是持有黄金的机会成本，当实际利率下行（其他因素不变的情况下），持有黄金的机会成本降低，一部 分国际热钱便会从美元涌入黄金，推高金价。

黄金价格与美元指数一般情况下负相关，特殊情况下同步

随着汇率制度从固定汇率转向浮动汇率制度，美元指数也成为直接影响黄金价格的关键因素之一。美元指 数反映了美元在国际外汇中的相对价值。当美元指数走弱，意味着美元相对其他货币贬值，其他货币走强的同 时，也会带动包括黄金在内的大宗商品价格上涨。2003-2007 年间，实际利率在 2%的中枢水平小幅震荡，但黄 金却由于此期间美元汇率大幅贬值，走出了 21 世纪以来第一波连续上涨行情。 2003 年至今黄金价格与美元指数的负相关度仅维持在 31%左右，远低于与实际利率的相关性。从图 2 也可 以看出，长期趋势上两者确实呈现负相关，但在一些特殊情况下，黄金走势与美元趋同。其主要原因在于当经 济衰退来临导致市场避险需求高涨时，黄金和美元作为两大避险资产，短期内可能同时上涨。在极端情形下， 如全球的流动性危机爆发时，市场上最佳的避险工具只有美元和美国国债，黄金与美元指数的负相关再次显现。

黄金的投资避险属性长期跟通胀，短期跟宏观政策导向

黄金的抗通胀属性需要根据通胀水平区别看待。通货膨胀按照物价上涨程度可以分为温和通胀（3%以内）， 严重通胀（6-10%）和恶性通胀（10%以上）。温和通胀是经济发展的常态，往往能刺激经济增速和实际利率， 不利于黄金。超预期的通胀则会加剧市场的恐慌情绪，投资者转而投资黄金避险，但这背后往往隐含了央行宏 观调控导致的实际利率的变化。比如，2023 年 3 月美联储实行一系列货币紧缩政策试图抑制通胀时，黄金对实 际利率的高敏感度而迅速见顶回落，但货币政策传导具有一定滞后性，且对于不同程度的通胀调控效果不一， 所以短期黄金与通胀的走势出现了分化。 总的来说，通胀相对稳定的情况下，主导黄金的