理解黄金系列（一） 保管外汇和黄金储备是央行还是国家银行的资产业务

黄金是一种非常古老的资产。可以说大部分人，无论你生活在太平洋上的岛国，还是西伯利亚的平原，生活在最原始的聚落，还是生活在现代化的都市，跨越最开始的氏族文明，到21世纪，不同时空的人都对黄金有一定的了解。

然而就是在这么一种看似简单的资产身上，拥有许多奇妙的矛盾之处。包括但不限于：

- 为什么黄金作为一种5000年历史的资产，和03年之后才发明的TIPS债券（通胀保值债券）拥有非常高的价格相关性？

- 为什么黄金是唯一一种普遍被央行持有的不生息的资产？

- 为什么黄金在一般风险的时候避险属性强烈，在剧烈风险的时候却有时候会失去避险属性？

- 诸如此类的问题依然有非常多

之前一直有朋友希望我可以分享一些黄金的研究心得，我觉得比起直接甩出一些研究结论，黄金这种奇妙的金属，值得我们从本质开始探讨。当然限于我的水平，肯定会有很多不足之处，我只能尽自己的可能去分享自己的理解，如果有贻笑方家的地方也请多多见谅。

我们今天来讨论的第一个问题是：

为什么中央银行们要持有黄金？

这个问题看起来非常简单，但实际上非常有趣，首先我们可以复习一下巴菲特老爷爷对于黄金的鄙视，他觉得黄金是一种不生息的资产，巴菲特作为一个价值投资者，对于这种不生息的资产并不心水。不生息的意思是你持有黄金是没有利息的。其实更准确地说，黄金是一种负利率的资产，因为你保管黄金是要钱的。理论上来说，当你持有黄金的时候，你不仅从它身上得不到一分钱利息，你还要为它搞个保险库，大概率你的持有收益是个负数

我们来随便找一个央行的资产负债表来看看，例如人民银行

人民银行的资产有主要以下几个分类

- 外汇

- 黄金

- 对政府债权

- 对其他存款性公司债权

- 对其他金融性公司债权

- 对非金融公司债权

你会发现，黄金，是这里面唯一一个不生息的资产，也就是说，其他资产都是有利息的，外汇的利息由其他国家的无风险收益率决定。政府债券的利息由国债的利率决定，对公司的债权也有不同的利率。

惟有黄金，不仅没有利息，还要花钱。

那么人行拿着黄金图啥？

第一个合理的疑问是，世界上把黄金当做资产的央行多么？

答案是挺多的，实际上，不把黄金当做资产的央行，根据世界黄金协会的统计大概只有不到20个，其中你能叫出名字的不到3个。

按照地域划分，下图展示了世界各地央行持有黄金的多少

可以看到世界上各个地区的国家央行都喜欢把黄金当做储备资产

如果具体到国家

美国，德国，意大利，法国，俄罗斯，中国，瑞士，日本，印度等国家储备了较多的黄金。这里需要说明一下，各国的储备黄金数量有些时候在统计上是有偏差的。所以数字不一定完全可信。

所以人行并不是一个例外，世界上大部分国家，甚至很多发达国家，都会把黄金当做是一种主要的资产放在央行资产负债表里面。

我们知道在金本位的时期，大部分央行之间的交易通过黄金完成，那个时候央行持有黄金是非常合理的，实际上如果你去看历史趋势，央行持有黄金的数量在布雷顿森林体系解体之后有一个很大的下降

但同样是上图，你可以发现很多发达国家，在金本位消失之后，依然维持了相当程度的黄金储备

我们来随便抓一个央行出来看看他们自己怎么解释的

Although gold no longer plays a central role in the monetary system, it has retained its traditional role as a store of value in many countries, especially in Asia. Even in countries where gold plays a lesser role, it will continue to hold a significant symbolic value which distinguishes it from other metals, due to its central role in the history of the monetary system.

丹麦央行的看法是，虽然黄金在货币政策里面不再占据很重要的位置，但依然在很多国家具有传统价值，尤其在亚洲。然后黄金具有一定的象征意义。

这个解释其实并不好，因为如果你去算黄金在一些国家外汇储备中的占比，你会发现数字是巨大的

超过40%的数字明显就不是象征意义了。

有一个解释是看起来比较合理的

- 对冲风险

然而实际上如果你深究，你会发现这一点也很有趣。BIS有一个研究叫做，如果央行持有黄金是为了对冲风险，那么理论上，会有一个最合理的持有比例，在这个比例下，央行的资产波动是最小的。那么这个比例是多少呢？

对于发达国家来说，不超过16%，对于新兴市场国家来说，不超过8%，但实际上，美国这个数字超过70%（当然这和美元有关），大部分新兴市场国家持有黄金的比例也超过这个数据。

说明如果央行是想用黄金来对冲风险，这是合理的（也说明巴菲特对于黄金的看法是片面的）。但也不应该持有那么多，如果你说有一个央行算错了还情有可原，但很多央行都超过了这个比例。

因此有了另一种解释，如果考虑样本外的风险，或者央行持有的债权久期更长（类似于上了更高的杠杆）。那么央行需要提高自己黄金的比例以应对风险，如下图所示

所以综上所述

- 黄金是一种特殊的资产，在所有央行持有的资产里面，它是唯一不生息的一种

- 央行持有黄金应该不仅是纯粹的象征意义，黄金对于应对样本外风险是有作用的

- 全球央行持有的黄金，整体来说，比例超过了应对一般风险的量，不太能用常规解释去理解

- 如果利率越低，央行持有的资产久期越长，同时发生没有先例的风险越大，那么黄金的持有比例应该越高

- 中国目前持有的黄金比例似乎还不够高，这可能是2018年之后，中国逐渐开始增加黄金占比的原因之一。

参考文献：

https://www.bis.org/publ/work906.pdf

https://www.nationalbanken.dk/en/publications/Documents/1999/10/1999_MON3_role_s19.pdf

https://www.nber.org/system/files/working_papers/w17894/w17894.pdf

世界黄金协会