黄金专题报告：源于黄金供需逻辑面的深度梳理解读 黄金储备占外储比例是什么意思呀怎么算出来的

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来源：未来智库

1. 全球黄金供应出现阶段性失衡

全球黄金总供应整体维持稳定状态，但矿产金供应增速出现下行态势。自 2015 年至 2023 年，全球黄金年均总供应量约 4640 吨，年均增速 1.3%；其中矿产金年均产量约 3460 吨，增速1.6%，再生金年均产量1200 吨，增速 2.3%。从分项增速具体观察，全球矿产金产量增速自 2015 年显现下行拐点，该数值由 2015 年的+3.1%逐步萎缩至2023 年的-1.3%（至 2023 年 Q1 增速降至-2.6%），反映出黄金新增有效供给的收缩；而从再生金角度观察，其供应增速从 2017 年的-9.8%大幅增长至 2023 年的+10.9%，对原生金增速的下滑形成有效弥补。此外，从黄金供给占比角度观察，矿产金供给占比约 74%，再生金占比约 26%， 显示矿产金供应增速的变化是黄金供应的核心变量。

全球黄金需求整体稳定，投资性需求已经成为黄金实物需求的新增长点。全球黄金年均总需求量约 4350 万吨，增速维持均衡状态。从需求品类观察，传统黄金需求如金饰类/金条类出现显著下滑，而投资类需求如 ETF 及央行购金出现明显增长。由 2015年至 2023 年，全球金饰及金条的总需求量分别由 2458.5 吨及 1091.7 吨降至 2107 吨及 870.6 吨，降幅各达-14.3%及-20.3%，而同期全球黄金 ETF 及央行购金量则分别由 1594.2 吨及 33016 吨升至 2886.8 吨及34736 吨，涨幅分别达 81.1%及5.2%，5年间消费类黄金需求整体下降 571.9 吨，但投资类黄金需求整体增加 3012.6 吨，显示投资性需求开始成为影响黄金总需求的核心变量。

从黄金供需平衡角度观察，进入 2023 年 Q1 后全球黄金市场出现阶段性供应缺口。全球黄金在 2023 年 Q1 显现 28.7 吨的供应紧缺，总供应量缩减（-3.8%）与总需求量增长（+1.9%）的共振是导致黄金基本面强化的原因。其中供应方面，Q1 矿产金与冶炼金供应分别收缩-2.6%及-4.4%，较2023Q1 分别-21.1 吨及-12.8 吨；而需求方面，Q1 金饰与金条需求分别-37.3%及-6.2%，但黄金 ETF 需求却+594.5%，推动全球黄金总需求同比+20.3 吨。黄金供需结构由前期的相对过剩转为阶段性紧缺印证了黄金基本面的强化，也对金价的强势形成支撑。

2. 黄金供给端：相对刚性，矿端供应短期或进一步收紧

2.1.1 全球黄金年均供应相对稳定

长周期观察，黄金供应端整体呈现相对刚性特征。从 2010-2023 年全球黄金年供应量维持在 4300-4800 吨的区间，上下波动不超7%。而2023 年黄金的全球黄金得益于金价上涨推动的再生金产量释放，带动黄金年供应量达到4776.1 吨，同比增长2.2%， 年内黄金具体供应情况细分如下：

l 矿产金供应再度收紧。矿产金同比下滑 1.3%至3463.7 吨，增速自 2008 年以来首次进入负区间。矿山供应此消彼长，俄罗斯（Natalka）、澳大利亚（Mount Morgans/Cadia Valley）、土耳其（Copler）、西非（Ghana/Burkino Faso）等诸多项目 2023 年产出有了明显增长。然而受制于环保政策，中国地区矿金产量在 2023 年同比降近 6%，为连续第三年下滑；南非和墨西哥等地的罢工和社区纠纷也对产出造成了负面影响，整体上造成矿端供应收紧。品位下滑同样限制了产量的增长，这可以由国内黄金企业近两年明显提升的克金成本所印证。

l 生产商净对冲出现增长：生产商净对冲额+8.3 吨，2016 年以来再次转正。其中 Q1-Q4 净对冲额分别为-1.5、+49、-9.2、-29.9 吨。Q2 生产商做大规模对冲以保障项目的资金安全，Q4 出现大额减对冲是因为期权到期以及平掉已有套保仓位。

l 再生金产量大幅攀升： 再生金产量1304.1 吨，同比增长 10.9%，为 2012 年以来的最高供应水平，为整体供应增长的最大贡献项。金价上涨是最主要原因，经济预期不明朗情形下的普通消费者变现行为也助推了供应量的增长。

2.1.2 全球黄金储量及产量呈现聚拢型特征

全球黄金储量及产量具有明显的聚拢特征。从全球黄金资源分布角度观察，2023 年全球黄金储量约5 万吨（USGS），澳大利亚、俄罗斯、南非、美国、印尼占黄金储量前五位，所对应的储量全球占比分别为 20%（1 万吨），11%（0.53 万吨），6%（0.32万吨），6%（0.3 万吨）及 5%（0.26 万吨），累计占全球储量总量的 48%。而从全球黄金产量分布情况观察，中国（420 吨）、澳大利亚（330 吨）、俄罗斯（310 吨）、美国（200 吨）及加拿大（180 吨）是全球前五大黄金生产国，累计年黄金产量占全球黄金总产量 45%。进一步从企业端角度观察，Barrick、Newmont、Anglogold，ashanti 等黄金巨头仍然在储量和产量方面占据明显优势，值得注意的是，中国的紫金矿业在储量方面已进入全球金矿企业前五，根据其发布的 2023 年报数据，资源储量已达到 2130 吨（含武里蒂卡金矿）。

2.1.3 金矿供应在 2023 年遭受事件性扰动

全球金矿供应在 2023 年遭受阶段性扰动。新冠疫情全球蔓延，多个国家出台较为严格的停工停产措施，导致金矿开采/黄金冶炼受到一定影响。据不完全统计， 多个矿产商位于南非墨西哥等地的若干矿山暂停开采工作， 停工期限至少 3 周， Newmont/Argonaut Gold 因此也撤销了 2023 年产量指引。精炼厂方面同样如此，南非 Rand Refinery、瑞士 Valcambi / PAMP/ Argor-Heraeus 均因配合防疫而停产，一度造成市场上金条和金币的供应短缺。当前海外疫情尚未得到完全控制，非洲南美等地仍存爆发可能，因此停工停产措施或有可能延续，供应端整体上将有所收紧。

3. 黄金需求端：央行和基金投资渐成未来重要变量

3.1 综述：消费领域有所下滑，实物和基金投资两极分化

全球黄金总需求整体稳定，年均需求量维持于 4400 吨上下。2023 年全球黄金需求总量 4355.7 吨，同比下降约 1。分项来看， 受制于金价上涨和经济疲弱，传统消费领域（金饰和工业用金等）出现了 2-9的不同程度下滑。投资方面，实物金条投资下降25至 579.9 吨，为 09 年以来最低位，但黄金 ETF 及类似产品规模则出现极速增长（+425），成为需求端贡献的唯一增量；央行购金规模则连续第二年保持在 650 吨以上，较为稳定。2023 年 ETF+央行购金规模合计超过 1000 吨，总需求占比达到 24.1， 为十年来最高水平。

3.2 巴塞尔协议 III 对黄金资本属性再定义的讨论

《巴塞尔协议》是巴塞尔委员会制定的在全球范围内主要的银行资本和风险监管标准。巴塞尔委员会由来自 13 个国家的银行监管当局组成，是国际清算银行的四个常务委员会之一。由巴塞尔委员会公布的准则规定的资本要求被称为以风险为基础的资本要求。

l 1988 年 7 月，颁布第一个准则文件，称“1988 资本一致方针”，又称“巴塞尔协议”。主要目的是建立防止信用风险的最低资本要求。

l 2004 年 6 月，颁布新的资本要求准则，称“巴塞尔协议 II”，目的是通过引入与银行所面临风险更加一致的以风险为基础的资本要求，于 2007 年在全球范围内实施。

l 2010 年 9 月，由 27 个国家银行业监管部门和中央银行高级代表组成的巴塞尔银行监管委员会就《巴塞尔协议 III》的内容达成一致，全球银行业正式步入巴塞尔协议 III 时代。2017 年 12 月，巴塞尔银行监管委员会发表