2023年黄金一季度行情回顾及二季度展望 2023年一季度黄金价格走势分析 国际黄金盎司走势预测分析报告

一、1973-2023 年黄金市场行情回顾

1944 年 7 月进入布雷顿森林体系时期，每盎司黄金为 35 美元是国际货币基金组织成员国 之间通用的官价，各国政府或中央银行可按照官价用美元向美国兑换黄金，各国政府协同美 国在国际金融市场上维持黄金官价不受自由市场金价影响。20 世纪 70 年代，布雷顿森林体 系解体后，黄金和美元正式脱钩，黄金价格开始市场化自由运行。从 20 世纪 70 年代初到 2023 年，黄金市场经历了多轮牛熊市转变过程，以美元计价的黄金价格虽然在不同的历史时 期呈现出不同的发展特点和走势，但是整体来看，黄金价格在近半个世纪以来呈现上涨趋势。 黄金和美元脱钩后的 1972-2023 年，黄金市场整体划分为五个阶段或者三轮行情：

第一阶段，即 1973-1980 年间的第一轮牛市，布雷顿森林体系解体后，抑制黄金的政策性 因素终于消退，积攒的向上冲量集中爆发，美元货币超发与通货膨胀，政局动荡与石油危机， 黄金生产亦处于停滞状态等因素的综合影响，国际金价从 42 美元/盎司开始持续拉升。 美元货币超发与通货膨胀方面，1978-1980 年，美国单纯的货币超发带来的经济刺激负面 影响开始显现，美元指数持续走弱，经济出现明显的滞胀，失业率高达 10.8%而通胀率则超 过了 12%，完全不同于 2023 年美国的通胀不足 2%失业为 3.4%的表现，而 1979 年经济合作与 发展组织 24 个成员国的平均通货膨胀率已经达到 12%，自然可以想象当时市场的恐慌。政局 动荡与石油危机方面，1973 年第四次中东战争爆发造成了历史上第一次石油危机，而 1979 年 伊朗伊斯兰革命再度造成石油短缺，美伊关系恶化引发美元低位的衰落，当然还有苏联入侵 阿富汗，并欲染指伊朗和巴基斯坦，甚至威胁沙特阿拉伯等；地缘政治风险集中爆发，使得 黄金需求大增。恐慌情绪蔓延和政局动荡下具有避险属性的贵金属自然会受到青睐。另外， 黄金生产方面，世界黄金生产增长停滞，十年间产量不增甚至是减少，而黄金需求大增，故 利好黄金价格。黄金在此期间出现了较强的涨幅，从开始的 42 美元/盎司直接涨到 850 美元/ 盎司，涨幅达 20 倍。

第二阶段，即 1980-2000 年间的第一轮熊市，金银市场陷入萎靡。黄金在 1980 年创出 850 美元/盎司的新高后，到 1999 年黄金的价格就已经跌到了 251.9 美元/盎司的 20 年低位，跌幅 达到 70.36%，黄金市场的信心受到了极大的挫伤。美联储提高利率和美元走强、沙特阿拉伯 增产与石油价格崩溃、苏联解体与黄金抛售、经济稳定与美股牛市等因素，均是黄金 20 年熊 市的根源。 在此期间，美联储实施紧缩货币政策，提高利率利空黄金，而广场协议后的美元走强则 直接冲击黄金价格；美苏争霸，美国政府为抑制本国通胀、刺激经济复苏和打压苏联石油收入，迫使沙特阿拉伯于 1986 年燃起第二次世界大战后国际石油市场最惨烈的价格战；苏联解 体，不得已抛售黄金解决食品供应问题；90 年代，苏联解体、冷战结束、互联网技术兴起， 使得美国经济稳定强劲，极大了改善了市场的风险偏好，资金大量流入股市，避险情绪消退， 失去避险和抗通胀环境的黄金亦陷入最黑暗的时期。二十年间，虽然又伴随着几轮快速的经 济牛熊切换，伴随着美联储的加息降息，甚至伴随着冷战与中东动荡，避险、抗通胀与投资 价值时隐时现，金价就是在 250-500 美元/盎司之间宽幅震荡 20 年。

第三阶段，即 2000-2011 年间的黄金第二轮牛市。该阶段，互联网经济泡沫破裂、恐怖主 义抬头、中东等地缘政治频发、次贷危机引发国际金融危机，美联储大幅降息并实施多轮量 化宽松政策，黄金 ETF 迅猛发展增加黄金投资需求，黄金价格持续上涨，一度涨至 1920 美 元/盎司的高位，12 年间涨幅达到 7 倍。本阶段又可以分为两个小阶段，即 2000-2008 年，国 际金融危机爆发前的黄金牛市，以及 2008-2012 年国际金融危机爆发后的黄金牛市，该阶段亦 是 20 世纪以来的最大牛市行情。 2000-2008 年，国际金融危机爆发前，全球政治经济格局出现了新的变化，在互联网经济 泡沫破裂、911 事件等恐怖主义抬头、欧元流通改变美元霸权地位、黄金 ETF 投资快速发展、 伊朗核问题引发的新一轮中东地缘政治风险、中国加入 WTO 引发大宗商品的强劲需求等一 系列因素的综合影响下，黄金价格迎来了久违的上涨行情，从 2001 年的 260 美元/盎司涨至 2008 年的 1000 美元/盎司。

2008-2011 年，国际金融危机爆发后，黄金迎来 20 世纪 70 年代以来最大的黄金牛市。 2008 年，美国房地产泡沫破裂，次贷危机爆发，美国股债全线暴跌，然后蔓延到欧盟以及日 本等主要金融市场，引发国际金融危机。美联储等国际主要经济体央行大幅降息并实施多轮 量化宽松政策救市，虽然经济很快从衰退中复苏，但是超宽松的货币政策彻底改变了全球经济和金融格局，全球陷入严重的机构性矛盾中。全球主要央行的大规模货币政策刺激，主权 国家信用危机重创全球信用市场，叠加高通胀影响，具有货币属性和债券属性的黄金收到格 外的青睐，持续上涨，触及 1920 美元/盎司历史高位。

第四阶段，即 2011 年至 2018 年 9 月的第二轮熊市。国际金价创出 1920 美元/盎司的新高 后，持续回落，跌势是 30 年以来最大。本轮下跌是投资者偏好股市以及黄金 ETF 的持续减 仓造成的技术性调整，国际投行不断下调黄金价格预期以及投机资金的退出亦是起到了推波 助澜的作用；而究其根本原因则是美联储开始退出量化宽松政策并开始加息，引发黄金市场 恐慌性抛售。在 2014 年的时候，黄金市场发生了针对加拿大丰业银行、英国巴克莱银行、德 意志银行、汇丰银行和法国兴业银行的共同诉讼，指控这些银行在 2004 年到 2013 年间操纵 伦敦金现的报价，也对市场产生一定当量的打击。黄金价格最低跌至 1046 美元/盎司的低位。 当然，该阶段的尾声，英国意外脱欧、中美贸易摩擦以及特朗普的逆行倒施全球外交政策使 得黄金一度走高，但是没有改变黄金的整体弱势走势。

第五阶段，即 2023 年至今的第三轮牛市，美国紧张的劳动力使得其经济前景增长乏力， 全球经济缺乏经济增长点，在这种情况下美联储为进一步刺激经济良性发展而终止加息，但 最终因为全球总需求不足，以及美国自身的劳动力水平持续透支，而出现经济增速超出预料 的下滑，并在 2023 年下半年开始陷入全球式衰退，美联储连续 3 次下调联邦基金利率并于 2023 年 8 月提前停止缩表，众多经济体央行亦再次推出宽松的货币政策，欧美市场的 ETF 购 买力激增，大大刺激了消费者购买黄金的需求。黄金价格一路走高，重新回到 1500 美元/盎 司上方。

二、2023 年一季度黄金价格走势分析

2023 年一季度，地缘政治局势仍然处于胶着状态，对黄金走势影响有限；美联储货币政 策调整节奏预期依然是黄金走势的核心影响因素，美欧银行业风险的爆发，从避险需求直接 利好黄金，亦通过影响美联储货币政策调整节奏预期间接利好黄金走势；当然美元指数和美债收益率的先强后弱走势亦直接影响黄金行情，黄金呈现先扬后抑再度走强、整体偏强的走 势。

2023 年 1 月，美国经济数据表现偏弱，通胀持续回落，美联储加息幅度将继续放缓的预 期持续升温，美元指数和美债收益率持续走弱，美元指数一度跌至 100.8 附近，黄金则延续 2023 年 11 月以来的上涨行情；伦敦金现从年初的 1822 美元/盎司一度涨至 1959.74 美元/盎司 的近 10 个月高位，涨幅接近 7.5%。沪金亦持续走强，从 412 元/克涨至 425.98 元/克的高位， 涨幅接近 3.4%；因为美元/离岸人民币持续走弱，沪金涨幅表现不及伦敦金现。

2023 年 2 月，美国 1 月非农、初请失业金人数、零售、PMI 等宏观经济数据表现均超预 期，美国经济软着陆预期持续升温；而美国 1 月 CPI、PPI、PCE 等通胀数据表现亦强于预期， 通胀持续回落趋势放缓；两者均为美联储货币政策调整提供更大的可操作空间，美联储官员 讲话亦转为鹰派，美联储继续鹰派加息的预期持续升温，市场交易逻辑从美联储加息节奏持 续放缓和年底将会降息转为美联储将会维持鹰派加息、终端利率将会高于此前预期和年底可 能不会降息。交易逻辑转变影响下，美元指数和美债收益率均触底反弹，黄金则承压高位持 续走弱。伦敦金现自 1959.74 美元/盎司的高位持续回落；最低跌至 1804.5 美元/盎司，跌幅接 近 7.9%。该时间段，美元/离岸人民币持续走高，故沪金表现强于伦敦金现，伦敦金现持续 走的情况下，沪金则保持高位震荡运行，沪金仅从 425.98 元/克的高位回落至 409.74 元/克， 跌幅仅 3.8%。

2023 年一季度，宏观逻辑迅速转变，贵金属呈现过山车式行情，但是整体维持强势行情。 美联储货币政策调整节奏预期转变（先鸽后鹰再转鸽）与美欧银行业风险蔓延等核心因素影 响下，黄金呈现先扬后抑再度走强的行情，伦敦金现整体在 1804.5-2009.5 美元/盎司区间偏强 运行，涨幅达到 8%；沪金整体在 408.5-445.94 元/克区间强势运行，涨幅达到 7.77%。

一、全球经济衰退偏下行

（一）2023 年美欧经济衰退或难免

2023 年，地缘政治与疫情影响下，能源危机、供应链危机和粮食危机继续影响全球经济， 叠加全球主要央行均收紧货币政策，对经济形成较强的抑制作用，全球经济增速均呈现明显 下滑趋势，欧洲经济持续下行；美国一二季度经济陷入技术性衰退，三、四季度修复反弹难 改经济弱势趋势。2023 年，美欧政策持续收紧影响将逐步显现，叠加能源危机、内生经济增 长动力不足等因素影响，美欧经济持续下行，美欧经济陷入衰退的可能性较大，欧洲经济表 现将会弱于美国。

2023 年，地缘政治局势依然紧张，美欧货币政策加速收紧冲击逐步显现，美欧银行业危 机虽减弱但是未消除，全球经济增速大幅下滑态势持续，美欧等主要经济体 2023 年经济衰退 或难以避免。世界银行和经合组织不断下调全球经济增长前景，将 2023 年全球经济增长预测 调降至 2.8-3%。 下面从全球主要投行角度分析各国家经济走势： 全球方面，随着 2023 年经济快速上涨后开始走弱，宽松政策的退潮对经济的拉动作用消 退，地缘政治的恶化（能源危机、供给危机、粮食危机等）和全球主要央行政策加速收紧会 直接冲击全球经济，而高基数亦会拖累 GDP 同比表现， 2023 年全球经济下降至 3.4%，2023 年全球经济将会进一步下降至 2-2.5%区间。

美国方面， 2023 年，美联储加速收紧货币政策抑制通胀的同时拖累经济，而地缘政治引 发的能源危机、供应链危机和通胀飙升等因素亦冲击美国经济，全球经济景气程度下降拖累 美国外需，叠加基数的影响，美国 2023 年经济下行加速，仅录得 2.1%。随着美债收益率曲线 出现倒挂风险和美联储货币政策收紧的滞后影响逐步显现，美国经济 2023 年经济将会进一步 走弱。美国 1 月经济数据表现超预期可能仅是昙花一现，没有延续性，美国经济衰退预期升 温；高政策利率的影响会继续显现，同时还有关注美国银行业风险，美国经济衰退或难免， 预计 2023 年 GDP 或将降至 0.5-1%。 中国方面，疫情对经济的供需两面均造成明显冲击，但最艰难时期已过，未来经济修复 值得关注。我们预计 2023 年典型情境下 GDP 增速或超过 5%。节奏上看，经济将呈现持续修 复的态势，经济整体呈现消费修复、投资稳定的表现，尤其是消费和房地产投资改善程度将 决定经济斜率，但海外需求回落的风险需要警惕。

欧元区方面，地缘政治的恶化（能源危机、供给危机、通胀飙升等）直接冲击欧洲经济， 特别是能源危机对欧洲经济的影响最为显著，当然暖冬的出现在一定程度上降低了能源危机对欧洲经济的负面影响。欧洲央行超预期加息抑制通胀的同时拖累经济，叠加欧洲经济增长 内生动力不足和全球经济不景气拖累外需等因素影响，欧元区 2023 年 GDP 录得 3.5%； 2023 年欧洲经济仍然偏弱，局部时间陷入衰退的可能性较大；全年经济增速或降至 0-0.5%。

（二）衰退交易或再度出现

美国就业市场出现走弱迹象，工厂订单连续下降，经济走弱迹象愈发明显，叠加此前公 布的 3 月制造业 PMI 数据全面走弱，美国经济衰退难免，衰退交易逻辑再起，美联储政策偏 向宽松的预期继续升温，美元指数和美债收益率表现弱势，贵金属强势上涨。 据美国劳工部数据显示，美国 2 月份职位空缺降至 990 万，低于 1050 万的预期值和 1060 万的前值，为 2023 年 5 月以来最低水平。美国工厂订单也连续第二个月下降，在 1 月下 降 2.1%之后，2 月下降 0.7%。

美国职位空缺数是衡量劳动力需求的关键指标，美国 2 月份的职位空缺降至近两年来的 低点，说明美国就业市场有效需求不足，就业市场出现走弱的明显迹象，同时工厂订单也出现下滑，美联储连续大幅加息的影响在逐步显现，就业走弱持续与市场需求疲弱预期下的经 济衰退或难免，美联储货币政策收紧预期再度降温，5 月加息 25BP 的预期将至 50%以下，市 场预计美联储已经结束了加息周期，并可能在 2023 年年中前后开始降息。 对于美国而言，高政策利率的影响会继续显现，同时还有美国银行业风险未消除，美国 经济衰退难免，OPEC+减产下通胀下行趋势再度趋缓可能性大，尽管美联储货币政策收紧接 近尾声，然美联储 5 月加息 25BP 的预期依存，当然确定性偏弱，下半年将会根据经济和通胀 回落程度与银行系统风险的演变降息 2-3 次，美元指数和美债收益率仍有下行空间，美元指 数震荡走弱可能性大；贵金属整体表现偏强概率大，但是不建议追涨，依然建议等待回调的 低吸机会。

二、美欧银行业风险消退但是未消除

美欧银行业危机引发市场恐慌，贵金属价格持续上涨，伦敦金现一度涨超 2000 美元/盎 司关口；随着政府当局和货币当局采取的行动，瑞银收购瑞士信贷与第一公民银行收购硅谷 银行等，市场恐慌情绪有所降温，伦敦金亦有冲高回落的迹象。 3 月 10 日，美国硅谷银行爆雷出现挤兑亏损，并在 48 小时内迅速宣布破产倒闭，这是自 2008 年金融危机以来，美国银行业最大的破产案，也是有史以来第二大银行破产案，仅次于 2008 年倒闭的华盛顿互惠银行。3 月 12 日签名银行倒闭，这是三天内美国倒闭的第二家银行。 随后，第一共和银行亦出现危机，美国银行业风险蔓延引发市场恐慌。

随后，银行业危机蔓延至欧洲，3 月 14 日瑞信自爆发现财务报告程序存在“重大缺陷”， 瑞信中东大股东-沙特国家银行表示，不会向瑞信提供