黄金市场分析：复现的荣光，黄金或开启新篇 黄金指数对应的不是黄金股票吗

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（报告出品方/作者：东北证券，曾智勤，聂政）

1.金价长期视角：对标信用货币贬值，黄金或开启新篇章

1.1.如何理解长周期下黄金价格中枢的不断抬升？

回溯黄金近 50 年历史，最主要的涨价时段出现在 1973-1980 年、2002-2011 年，且 在每次涨价后，金价中枢都出现了“永久性”的抬升。2023 年后，这种迹象似乎再 一次出现。同时还有一个不应忽视的事实是：黄金在长周期背景下和大宗商品的走势高度相关。20 世纪 70 年代以来，铜、食品、油脂、工业原料全球大宗商品全部出现了和金价 类似的价格中枢上移现象。当然，黄金是这五十年间涨幅表现最优异的品种。如何理解这种大宗商品和黄金价格中枢的共同抬升？除了供需变化带来的价格波 动以外，大宗商品涨价本身即是弱美元的一种映射（1 美元能够买的商品量减少）， 而黄金又是直接对标美元、且最不受供需关系约束的品种，因而最真实地刻画了美 元——又或者说是以美元为代表的信用货币体系的式微。

值得说明的是，美元弱势不应该简单地理解为美元指数下跌，后者只是前者故事中 的一部分。毕竟，美元指数只是美元价值的一个维度：汇率。而汇率维度只描述了 信用体系内部不同币种间的相对价值（且美元指数只反映了美元和欧元）。另一个维 度是通胀维度，反映的是美元/信用货币对实物商品的真实购买力。对于美元而言， 通胀和汇率其实是两个性质不同、又相互联系的价值标尺。事实上，1973-1980 年、2002-2011 年这两个黄金的核心涨价时段都对应着美元的“黯 淡”时刻，即同时面临通胀和贬值威胁：1973-1980 年主要表现为超级通胀，附带美 元贬值；2002-2011 年则主要表现为美元贬值，附带大宗品通胀。

（1）1973-1980 年 20 世纪 60-70 年代美国尚处于大衰退之后流行的凯恩斯主义叙事中，叠加越南战争 +民权运动的兴起，促进经济增长、维持低失业率是首要任务，因此美国政治上要求 更积极的宏观政策，一方面财政赤字大幅增加，另一方面美联储因恐惧衰退，缺少 对抗通胀的决心，导致货币政策倾向于宽松，这是触发大通胀的核心背景，石油危 机则是关键催化剂。例如 1973-1974，尼克松政府和美联储主席伯恩斯（伯恩斯曾任尼克松总统顾问，二 人关系密切）的策略是货币宽松来推动经济增长，而主要用价格管制来应对通货膨 胀问题。表面上该策略看在 1971-1972 年取得了成功，但价格管制最终造成了严重 的物资短缺，最终管制政策在 1973 年破产，此前受压制的通胀压力快速浮出水面， 叠加 1973 年 10 月中东战争后石油价格飙涨，1974 通胀读数快速上行至 10%+。

再例如 1978-1981，卡特政府和美联储主席米勒同样偏向经济增长，即便通胀已再 度升温，但美联储动作仍非常迟缓，担心加息会伤害经济复苏（利率虽跟随通胀抬高，但压制作用不足，实际利率仍处于超低位，货币数量仍快速增长，M1 增速回归 高位）。甚至 1978 年 12 月第二次石油危机爆发后，米勒仍将通胀归结为成本推动， 进而对加息表示犹豫。随着民众通胀预期升温，工资-通胀螺旋形成，通胀在自我强 化下完全失控，1980 年美国 CPI 飙升至 14%，民众纷纷购买其他资产来对抗通胀。

通胀（对内贬值）的同时，美元的对外弱势也在显现。1972Q2 美国出现战后首个商 品贸易账户赤字，叠加财政赤字扩张，双赤字下，金融市场对美国偿债能力普遍表 示担忧，美元的贬值压力在不断累积。而随着 1973 年 2-3 月日本及欧州国家政府先 后宣布汇率自由浮动，布雷顿森林体系解体，美元也正式进入贬值通道。大通胀+贬值压力下，美元信誉在时期受到严重损伤；而相应地，金价则受益大涨 （本轮金价走势与通胀走势基本吻合），从 1972 年的不到 100 美元涨至 1980 年的 超 600 美元/盎司。

（2）2002-2011 年 以金融危机为界，该时间段又可以大致分为 2002-2007 年和 2008-2011 年两个阶段。20 世纪 90 年代信息技术革命推动下，美国进入高增长、低通胀的黄金时代，克林 顿政府选择削减财政赤字，美联储格林斯潘维持中性利率、美国贸易账户相对平衡， 经济形势一切向好，结果是美元持续走强，金价则继续保持低迷。但进入 21 世纪后，美国先后经历 2000 年科网泡沫破灭、2001 年 911 危机，小布什 上台后扩大军费开支，再度开启积极财政政策，2002 年后美国迅速转为财政赤字。同时，90 年代中后期美元的走强重新带来了美国贸易逆差的恶化，且中国 2001 年 加入世贸参与全球产业分工后，更是大幅加剧了美国贸易赤字。

市场对美国双赤字问题恶化的忧虑，再度构成了美元贬值周期的基础。而 2002 年 后美联储比欧央行更为激进的宽松动作，以及 2002 年初欧元作为统一货币在德、 法、意等国正式流通，对美元贬值形成时点上的催化，2002-2007 年美元指数正式开 启下行通道。与此同时，大宗品普遍出现快速涨价。2002 年初-2007 年末，CRB 现货指数从 213 提升至 427，涨幅翻倍；铜价从 1500 美元/吨涨至 7000 美元，油价从 20 美元/桶涨 至 90 美元，这其中既有美元走弱带来的标价效应，也受益于中国等新兴市场国家旺 盛需求拉动。

但如果仅从 CPI 视角考察，该阶段美国通胀并不明显。2002-2007 年美国 CPI 同比 大多数时间段位于 1%-3.5%区间，核心 CPI 则更是基本稳定在 1%-2.5%区间（主要 系美国消费动能减弱，叠加美联储及时紧缩，上游价格未能顺利向下传导并实现扩 散），这很大程度上掩盖了美元购买力下降的事实。因此 2002-2007 年的弱美元周期，以美元汇率贬值为主要特征，同时兼具上游大宗 品价格&部分资产价格上行带来的广义通胀，金价则同步触发长牛行情，从 2002 年 初的 300 美元上涨至 2007 年末的 800 美元。

2008-2011 年，金价先是受金融危机期间的流动性冲击影响，在 2008 年 7-10 月出现 26%左右的大幅回调，而后美联储在 2008 年 10 月、2008 年 12 月将利率分别调降 至 1%、0.25%，同时 2008 年 11 月启动首轮 QE，美联储大放水模式开启，金价于 2008 年末再度回归上涨通道，金价从 2008 年 11 月 760 美元/盎司上涨至 2011 年 9 月的 1770 美元左右。

2008 年金融危机后，全球货币政策变为极度宽松，美联储大幅扩表，带来了显著的 全球货币超发（M2/GDP 比例自 2008 年后快速上升），推动信用货币整体贬值，大 宗品价格和各类资产价格暴涨则是这种贬值的反映，这也再一次推升了金价中枢。值得注意的是，2008 年金融危机后，美元指数与金价的相关性开始明显弱化。例如 2008-2011 年美元指数停止下行，转为震荡上涨，但金价仍在继续走高。这某种程度上意味着：黄金和美元的对立，更明显地转变为了黄金和整个信用货币 体系的对立，汇率这一维度的重要性有所减弱，很多时候美元指数强，并非说明美 元强大，而只是信用货币集体贬值的同时，欧元比美元更弱。

（3）2023 年至今。2023 年为了对抗疫情冲击，欧美央行再度大幅扩表，出现更严重的货币超发，信用 货币继续贬值，CRB 现货指数也出现了幅度不亚于 2008-2011 年的暴涨。理论上而 言，金价也应被大幅推高。但问题在于，金价在 2023 年上涨之后，紧接着迎来了 2023-2023 年为期 2 年的美联 储紧缩周期，即 2023 年 taper 预期发酵+2023 年持续加息，导致金价遭到了压制。从这一角度而言，当美联储重回宽松后，金价有望释放向上弹性。

往后看，货币超发已覆水难收，且财政赤字货币化带有很强的成瘾性，未来每当危 机出现时，大概率都会出现一次货币放水，全球信用货币贬值难再回头。2008 年金融危机后全球经济已陷入低迷期，再加上民粹主义抬头，各国政府倾向于 采用更积极的财政政策来刺激经济（本质上是用政府杠杆替代居民杠杆），因而财政 赤字需要不断扩张、美国需要一次次地提高债务上限。同时政府债务又对货币政策构成隐性制约——需要央行创造低利率的融资环境，同 时也需要央行配合购买政府债务，而央行的购债扩表行为，也将必然带动货币泛滥。

受益于美元全球货币地位，美国能够最完美地运用上述机制，因此也有更强的货币 超发倾向。美国通过加大财政赤字刺激经济，而政府债务经由各大银行最后由美联 储接手，美联储扩表投放流动性，宽松的财政+货币政策维持了美国的消费动能，进 而向全世界购买商品服务，形成贸易赤字，对外输出美元，而后非美国家再用美元 配置美债，形成完整的美元循环体系。而对于全球其他国家而言，也有财政赤字货币化的冲动，但由于没有美元的货币地 位，导致债务比较难外部化，一定程度上限制了政府财政扩张的能力。但滥用上述机制，最终会形成反噬，随全球去美元化不断推进，美元体系正在出现 裂痕。自 21 世纪以来，全球的美元外汇储备占比在不断下降，这构成了美元贬值的 长期基础。

尤其是在 2023 年俄乌战争后，受地缘政治扰动，全球去美元化的脚步正在加快。考虑到俄乌战争后美国动用 SWIFT 武器制裁俄罗斯，冻结俄罗斯美元资产，更提高 了各国对于美元结算、美元资产的忧虑。在今年明显有