中金黄金国际（2099.HK）

来源：雪球App，作者： 齐丁，（https://xueqiu.com/9476540055/169982376）

核心观点

■中国黄金集团旗下大型海外黄金资产运营平台。公司主营黄金及基本金属矿产营运、收购、勘探及开发，中国黄金集团持有公司40.01%股权，为公司控股股东，公司主要产品以铜金为主，2023年公司铜、金产量为6.25万吨、6.9吨，铜、黄金产品收入占比分别为69%和31%，毛利占比分别为80%和20%。

■拥有中国黄金集团国内优质铜金资源，且是集团唯一海外资源整合平台，具备海外开拓能力。公司核心竞争力主要体现在，一是控股股东实力雄厚，全力支持公司走向全球。公司主力运营矿山为中国内蒙古的长山壕金矿及西藏的甲玛铜多金属矿，截至2023年9月底，公司拥有金储量108.69吨，金资源量294吨；铜储量244.74万吨，铜资源量712万吨。公司是集团唯一海外资源整合平台，对集团海外资产拥有优先购买权，对集团培育的海外矿山，拥有优先注入权。二是公司各项准则符合国际标准，进行海外矿山开发时拥有优势。三是港股平台具有更灵活快捷的交易制度和融资能力。

■甲玛铜矿二期调产达优效果显著，即将进入业绩释放期。甲玛铜矿位于西藏自治区的冈底斯矿化带，为大型铜金多金属矿床。甲玛矿区目前完成了两期工程建设，拥有5万吨/日的矿石开采处理能力。一期工程于2010年下半年开始进行开采作业，甲玛矿区二期一系列于2017年12月开始商业化生产，甲玛矿区二期二系列于2018年7月开始商业化生产，二期总设计产能为4.4万吨/日。二期投产后该矿运营效率不稳定，盈利能力受到压制，2023年前三季度公司加强管理，调产达优效果显著。甲玛矿2023年前三季度产铜5.93万吨，相比去年同期增长20.3%，未来甲玛矿即将进入业绩释放期。

■长山壕金矿是公司主力黄金矿山，具备增储潜力。该矿由内蒙古太平矿业有限公司拥有及经营，公司拥有其96.5%的权益。截至2023年9月，长山壕矿拥有金金属储量43.49吨，金金属资源量118.27吨。该矿是中金黄金集团中黄金储量第二大的矿山，仅次于甲玛铜矿。该矿品位不高，但产量大，具备增储空间。长山壕金矿2023年原矿平均入选品位为0.53g/t，低于中金黄金1.7g/t的平均入选品位，但2023年产金4.13吨，占集团总产量的13.4%。长山壕金矿目前服务年限为5年，据公司公告，长山壕矿深部资源勘探工作正在进行中，预计将会增加资源储量，延长矿山寿命。

■我们认为随着公司利润持续释放，公司有望迎来全面重估。一是重要矿山生产活动全面理顺，产品规模体量增加，利润体量迎来重估。二是管理不断优化，生产指标全面优化，管理机制迎来重估。三是大额资本开支告一段落，现金流压力减小，业绩迎来释放期，后续发展空间迎来重估，考虑到2023Q3公司实现EBITDA为1.03亿美金，占前三季度44%，未来随着公司金属产量放量，EBITDA有望持续增长，公司EV/EBITDA或将快速收敛。四是全球通胀交易方兴未艾，金属价格中枢上移，公司估值水平迎来重估。

■投资建议：给予“买入-A”评级。据我们测算，2023~2023年，公司有望实现矿产铜产量7.90万吨、7.94万吨、8.15万吨，黄金7.34吨、7.35吨、7.34吨，在铜价4.98、5.8、6.0万元/吨，金价380、380、380元/克的假设下；公司有望实现归母净利润0.78、1.34、1.58亿美元，对应EPS 0.20、0.34、0.40美元，PE分别为9.02x、5.27 x、4.45x。考虑到一是甲玛铜矿生产渐入佳境，预计2023年矿产铜产量相对2023年增加26%，公司管理机制和利润体量皆迎来重估；二是长山壕金矿仍具备较大增储潜力；三是国内外宏观经济持续回暖，海外疫苗利好消息不断涌现，国内外央行继续呵护流动性，铜价已大幅反弹且持续性强，公司有望迎来全面重估，给予公司“买入-A”评级。

■风险提示：1）铜、金价格低于预期；2）公司主要产品产量不及预期。

正文

1.中国黄金集团海外黄金资产运营平台

中国黄金集团旗下大型海外黄金资产运营平台。公司前称“金山矿业有限公司”，于2010年在香港证券交易所及多伦多证券交易所上市。公司主要业务涉及黄金及基本金属矿产营运、收购、勘探及开发。主力运营矿山为中国内蒙古的长山壕金矿及西藏的甲玛铜多金属矿，主要产品为金锭及铜精矿。

1.1.背靠中国黄金集团，股东实力雄厚

公司大股东为中国黄金集团，实际控股人为国务院国有资产监督管理委员会。中国黄金集团持有公司40.01%股份，为公司的第一大股东。公司的实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会。公司现有股本3.96亿股，其中拥有香港流通股2.24亿股，占比56.59%；海外流通股1.72亿股，占比43.4%。

1.2.矿产铜金放量，归母净利润大幅提升

公司2023年前三季度实现营业收入40.74亿元，同比增长20.82%；公司2023年前三季度实现归母净利3.82亿元，扭亏为盈。归母净利润大幅上涨由于一是金价上涨，上半年金产品售价同比上升23%。二是甲玛矿铜产销量增加13.5%，盈利能力提升。三是公司降本增效，优化管理，2023年前三季度公司管理费用率为3.85%，相比2023年同期下降3.77%。

分产品看，公司营业收入由金、铜两大板块组成。2023年公司铜产品实现营业收入31.55亿元，占比69%；金产品实现营业收入14.32亿元，占比31%。随着2016年底甲玛矿二期第一系列投产，铜产品营业收入持续增加，由2016年7.7亿元逐步增至2023年31.55亿元，占比由33%上涨至69%，铜成为贡献公司营业收入的主要品种。

公司2023年实现毛利润4.48亿元，其中铜产品实现毛利润3.57亿元，占比80%；金产品实现毛利润0.91亿元，占比20%。

2.拥有集团优质铜金资源，具备海外开拓能力

2.1.控股股东实力雄厚，全力支持公司走向全球

公司大股东中国黄金集团是中央企业中唯一的黄金企业，实力雄厚。中国黄金集团是中国最大的黄金生产集团，也是中国黄金协会会长单位及中国唯一的世界黄金协会成员单位。

中国黄金集团拥有近50座生产矿山，资源储量丰富。截至2023年末，中国黄金集团保有黄金金属量2129.98吨，银金属量1.39万吨，铜金属量1224.77万吨，铁矿石6528.24万吨，钼金属量222.75万吨，铅金属量124.67万吨，锌金属量87.06万吨，钨金属量36.5万吨，锑金属量3.35万吨，锡金属量5199吨。

中国黄金集团针对海外业务对公司作出了非竞争承诺，全力支持公司海外矿山注入。按照中国黄金集团的承诺，中国黄金国际是集团公司的唯一海外资源整合平台，对集团公司的海外资产拥有优先购买权，对集团公司培育的海外矿山，拥有优先注入权。

中国黄金集团与公司共享矿山勘探开采技术、管理资源以及供应商网络，全方位支撑公司发展。一是中国黄金集团较强的科研能力支持公司攻克技术难题。公司依托集团公司国家级的科研能力，公司攻克了多项技术难题，有效提高了运营效率与管理水平。二是中国黄金集团的供应渠道帮助公司降低采购成本，提升管理能力。中国黄金集团与公司共享其供应商网络，提高了公司与供应商的谈判能力，保证兼具成本优势和质量优势的稳定供应，降低公司的采购成本，提升公司管理能力。

2.2.公司各项准则符合国际标准，助力开拓海外资产

报告标准与国际接轨，进行海外矿山收购时相对国内上市公司拥有优势。中国黄金国际在加拿大和香港同时上市，财务报告遵循国际会计准则，矿产资源量及储量报告按照JORC准则编制，矿山独立技术报告依照CIM标准编制。上述准则及标准均受到国际社会的广泛采纳及认可，相较采纳国内标准的上市公司，避免了在进行国际矿山收购时由于报告准则不同导致的对接困难等问题。

港股平台具有更灵活快捷的融资能力。香港作为全球金融中心，相比于国内市场，港股市场拥有更加广泛的融资渠道，可以吸纳全球的资本。此外，相比于国内监管制度，港股融资更加灵活，小额融资的审批流程更加简洁，公司拥有更灵活的融资途径。

2.3.拥有集团优质铜金资源，盈利能力突出

西藏甲玛铜多金属矿和内蒙古长山壕金矿是公司主力矿山。截至2023年9月底，公司拥有金储量108.69吨，金资源量294吨；铜储量244.74万吨，铜资源量712万吨；钼金属储量13.64万吨，钼资源量61.76万吨；铅金属储量55.04万吨，铅资源量108.47万吨；锌金属储量32.02万吨，锌资源量65.74万吨；银金属储量4020.81吨，银资源量9592.91吨。

3.甲玛二期调产达优效果显著，即将进入业绩释放期

甲玛矿为大型铜金多金属矿床。蕴含铜、黄金、银、钼和其他金属，位于中国西藏自治区的冈底斯矿化带。甲玛矿目前保有铜金属储量244.74万吨、金金属储量65.2吨、钼金属储量13.64万吨、铅金属储量55.04万吨、锌金属储量32.03万吨、银金属储量4020.81吨。该矿目前由西藏华泰龙矿业有限公司拥有及运营，公司拥有其100%的权益。

甲玛铜矿具备较好的增储前景。2010年以来甲玛矿持续展现探矿成果，2011年、2013年都出现了大幅的增长，分别增储100万吨、244万吨。根据公司2023年三季度报告，甲玛矿的进一步勘探工作正在进行中，未来预计会有乐观结果。

甲玛矿区原矿设计产能为5万吨/日，具备每年约8万吨铜精矿产能。该矿以地下采矿作业及露天采矿作业方式开采。甲玛矿区目前完成了两期工程建设，拥有5万吨/日的矿石开采处理能力。一期工程于2010年下半年开始进行开采作业，并于2011年初达到设计产能6000吨/日。甲玛矿区二期一系列于2017年12月开始商业化生产，甲玛矿区二期二系列于2018年7月开始商业化生产，二期总设计产能为4.4万吨/日。

2023年前三季度甲玛矿生产指标全面提升，调产达优效果显著。2018年二期工程投产后，甲玛矿生产技术指标出现较大波动，2018、2023年铜回收率下降至75%、79%；金回收率下降至53%、60%；银回收率下降至53%、55%。此外，由于二期工程采矿计划中加入使用露天矿生产的低品位矿石，导致铜、金、银品位也都有较大幅度的下降。

2023年前三季度经过管理层针对产量和生产指标的一系列激励提升措施后，各项指标都有所提升。其中2023年前三季度矿石处理量达到1092.61万吨，同比增长6.9%；铜、金、银回收率分别提升3%、13%、7%；铜、银平均入选品位提升0.05%及6.87克/吨。

2023年前三季度铜矿产量增长显著。甲玛矿2023年前三季度产铜5.93万吨，相比去年同期增长20.3%，未来甲玛矿即将进入业绩释放期。

4.长山壕金矿是公司主力黄金矿山，具备增储潜力

长山壕矿目前拥有金金属储量43.49吨，金金属资源量118.27吨。长山壕金矿位于内蒙古乌拉特中旗，目前有两个低品位、近地表的黄金矿床，以及其他矿化物。该矿由内蒙古太平矿业有限公司拥有及经营，公司拥有其96.5%的权益，宁夏回族自治区核工业地质勘查所持有其剩余3.5%权益。

长山壕矿目前有两处露天采矿作业区，合计开采及处理能力为6万吨/日。矿石经过氰化浸提，然后进行电解以提炼黄金，最后制成金锭，再出售予精炼厂，目前公司的金产品全部售往公司大股东中国黄金。

长山壕矿目前的矿山剩余寿命为6年，但产金能力将维持到2029年。2017年下半年长山壕露天采场东北区局部发生多处台阶失稳现象，造成露天采矿短期中断。此后公司对东北矿区进行了设计更新。设计更新后矿山服务寿命变更为2023-2025共7年，目前矿山剩余服务寿命为6年。

公司 2023 年前三季度总矿产金产量为 5.65 吨，相比去年同期增长 32.9%。

长山壕金矿品位较低，但储量及产量突出。长山壕金矿是中金黄金集团中黄金储量第二大的矿山，仅次于甲玛铜矿。综合来看，中金黄金集团自有矿山中共有四座矿山金矿储量超过40吨，分别为甲玛铜矿（65.2吨）、长山壕金矿（43.5吨）、陕西久盛（42.4吨）与湖北三鑫金铜（40.1吨）。其中甲玛铜矿以铜为主要产品，金品位较低，作为副产品销售。

从产量看，长山壕金矿为中国黄金国际与集团年产量最高的矿山。长山壕金矿2023年产金4.57吨，超出排名第二的辽宁排山楼1.47吨，占总产量的14.7%。

从矿石品位和服务年限来看，长山壕金矿在集团与中国黄金国际的自有矿山中处在较低水平。中金黄金集团在全国范围内拥有众多黄金矿山，公司品位最高矿山达20.7克/吨，另拥有品位5克/吨以上矿山六座，品位3-5克/吨之间矿山13座。长山壕金矿品位仅为0.66克/吨，处在较低水平。

中金黄金拥有十年以上服务年限的矿山17座，服务年限在十年以下的矿山11座。长山壕金矿目前服务年限为5年，但根据公司公告显示，2023年初长山壕矿在西南矿坑开展了一项勘探项目，目前该勘探项目地表钻孔项目已基本完成，另外根据公司三季度报显示，公司拟在东北矿坑开展另一项勘探项目。两项勘探项目都有望提高矿山黄金矿物资源级别，延长矿山寿命。

长山壕金矿平均入选品位与国内其他黄金上市公司相比较低。长山壕金矿2023年原矿平均入选品位为0.53g/t，处于较低水平，且低于中金黄金1.7g/t的平均入选品位。

从成本水平看，由于原矿入选品位较低，长山壕矿生产成本较高。长山壕矿2023年黄金生产单位完全成本为295.35元/克。通过与其他公司进行对比，2023年单位生产最高的公司为中金黄金的210元/克，长山壕矿仍高于其85.35元/克。

5.投资逻辑：业绩释放渐入佳境，公司迎来全面重估

我们认为随着公司利润持续释放，公司即将迎来全面重估。一是重要矿山生产活动全面理顺，产品规模体量增加，利润体量迎来重估。高原开矿条件艰苦，同时甲玛矿区地质环境复杂，生态环境脆弱，也给甲玛铜矿开发带来艰巨挑战。2008年，甲玛铜矿开始投资建设，历时约12年，公司克服重重困难，甲玛铜矿正式达产。甲玛铜矿达产后，公司矿产铜产量达8万吨，约2.7吨黄金及200吨白银产量。公司整个产品产量规模再上台阶，预计后续归母利润规模由亏损逐渐提升至2023年的10亿元左右。

二是管理不断优化，生产指标全面优化，管理机制迎来重估。甲玛铜矿达产前期，各项生产指标不稳定。公司管理层对矿山采选量、处理量、回收率等各项生产指标全面加强管理，生产效率得到全面提升，生产指标全面优化本质上是管理机制的全面理顺和管理能力的持续进化。

三是大额资本开支告一段落，现金流压力减小，业绩迎来释放期，后续发展空间迎来重估。甲玛铜矿建成后，公司大额资本开支基本完成，后续自由现金流将逐步充裕，也为公司发展壮大奠定基础，公司将打开新的发展空间。

四是全球通胀交易方兴未艾，金属价格中枢上移，公司估值水平迎来重估。2023年3月以来国内外宏观经济继续回暖，海外疫苗利好消息不断涌现，铜价已大幅反弹且持续性强，继续看好铜板块重估动能。我们认为全球通胀交易已经开启，再加上铜矿供应进入低速增长时代，加工费下跌导致铜冶炼产能被抑制，铜价有望获得强劲的上涨动能。

6.业绩测算与估值讨论

据我们测算，2023~2023年，公司有望实现矿产铜产量7.90万吨、7.94万吨、8.15万吨，黄金7.34吨、7.35吨、7.34吨，在铜价4.98、5.8、6万元/吨，金价380、380、380元/克的假设下；公司有望实现归母净利润5.06亿、8.66亿、10.25亿，对应PE分别为9.02 x、5.27 x、4.45x。

中国黄金国际属于铜金复合型有色矿业公司，且在港股上市，公司估值水平与其他国内有色公司存在差异。观察2016-2023年中国黄金国际PE-band，由于公司经营情况不稳定，归母净利在正负区间波动较大，公司pe_ttm估值水平较低。

截至2023年1月24日，对比中国黄金国际和其他铜、金有色资源型公司水平，从PE_ttm角度和PE（2023）来看，中国黄金国际的估值水平（pe_ttm为14.3，pe2023为5.4）明显低于国内A股铜、金公司估值水平；pe_ttm略低于海外黄金铜、金公司估值水平，PE（2023）仅为5.4，与其他公司相比有明显优势。

从EV/EBITDA角度看，既考量了财务杠杆，避免了财务杠杆对估值的干扰，考虑到有色行业是重资产行业，重资产意味着高折旧和高摊销，EBITDA更近似于有色企业的真实现金流。通过EV/EBITDA来衡量企业价值相对现金流的估值，从2023年静态来看，中国黄金国际EV/EBITDA约8.9x，与海外黄金公司估值水平7.8x相近。考虑到2023Q3公司实现EBITDA为1.03亿美金，占前三季度44%，未来随着公司金属产量放量，2023年EBITDA有望持续增长，公司EV/EBITDA或将快速收敛。

从业务拆分估值的角度看，考虑到当金属价格达到一定高度后，吨市值这一估值指标将获得