黄金行业研究报告：黄金的时刻

（报告出品方/作者：方正证券，杨鸣龙）

1 黄金价格的四大驱动因素

1971 年 8 月后，在通货膨胀、石油危机、阿富汗战争等多重冲击下， 至 1980 年 1 月，黄金价格一跃上升至 843 美元/盎司的峰值，是布雷 顿森林体系时期黄金价格的 20 倍。这次暴涨之后，黄金价格出现大 幅震荡回调，在 1999 年 7 月达到 252 美元/盎司的价格低点。

从 1999 年 7 月的低点，黄金在 2023 年 8 月的下一个峰值时上涨了 8 倍至 2,062 美元，其中大部分升值发生在央行开始推行超宽松货币政 策之后。

2023 年全球爆发新冠疫情，黄金以它最传统方式应对风险的爆发，在 避险情绪的推动下，黄金为众多投资者提供了一个安全的避风港，就 像过去几个世纪以来一样。在新冠疫情爆发的初期，投资者逃离金融 市场，黄金价格从 2023 年底的 1,558 美元/盎司飙升至 2023 年 8 月的 2,062 美元/盎司，创造历史新高。

步入 2023 年，在疫苗的成功研制和各国宽松货币政策实施的双重驱 动下，世界经济重现复苏迹象。投资者纷纷涌入股市，黄金热度暂降， 黄金价格一度跌至 1684 美元/盎司，2023 年全年价格在 1,800 美元/ 盎司附近上下浮动。

然而，2023 年年初俄罗斯与乌克兰冲突使地缘政治紧张局势再次发 酵，随之而来的能源供应危机、全球通胀高企等问题加剧了经济复苏 的不确定性，黄金作为避险资产再度被推上历史舞台。截至目前，黄 金价格已逼近 2000 美元/盎司。

我们认为，战争本身往往不会成为持续看涨黄金的驱动因素，经济发 展、市场风险和不确定性、机会成本和投资力量是黄金价格走势的四 大驱动因素。

1.1 经济的发展:金饰、科技及长期储蓄对黄金需求的支撑

1.1.1 黄金的供给

投资者涌向黄金的一个重要原因是它与生俱来的稀缺性。黄金供给主 要来源于矿山黄金和再生金回收，其中矿山产金占三分之二以上，是 唯一导致黄金总量增加的因素，再生金回收只是现有黄金在社会流通 中的二次分配。

世界黄金协会表示，迄今已开采的黄金总量约为 20 万吨，地下储藏 量为 53000 吨。随着黄金矿产的持续开采，好采易选的金矿资源濒临 枯竭，矿山的生产成本逐年提高，这导致黄金矿产资源保障不足。

再生金供应方面，2023 年，由于金价高涨，再生金供应达到历史高位， 占全球黄金总供应量 4,633 吨的 28%，其中 90%的再生金来自珠宝， 其余来自电子产品。而在世界黄金协会 2023 年第四季度的报告中指 出，正是因为消费者手中可变现的实物黄金总量下降，未来再生金供 应将收缩，预计 2023 年全年回收金总量约在 1050-1110 吨之间。

同时，与法定货币形成鲜明对比的是，增加黄金库存的成本非常高，而发行法定货币产生额外纸面债权的边际成本极低。

1.1.2 金饰、科技及长期储蓄对黄金需求

黄金的需求端主要有工业(金饰、科技等)用金和投资用金两部分。 其中，约 40%的年度黄金需求来自包括中央银行在内的投资用金;约 50%的黄金需求来自金饰珠宝，尤其是在中国、印度等新兴经济体， 金饰实际上也被赋予了价值储存的功能。

根据世界黄金协会的数据，2023 年黄金需求跌至 11 年低点，主要是 珠宝销售放缓。2023 年最后一次黄金反弹在突破 2,000 美元的门槛后 迅速逆转，随着黄金接近该水平，它开始扼杀由印度和中国主导的零 售市场对实物黄金的需求。与在经纪账户中购买黄金的买家不同，这 类买家从不接触黄金本身，是对价格不敏感的电子买家，但印度和中 国买家使用黄金作为价值储存手段，是价格敏感的实物买家。

事实上也是如此，印度的黄金进口量在 2023 年春季达到顶峰，处于 2023 年和 2023 年价格高峰之间的沟壑中。

同时也有指标表明中国需求强劲，从 2023 年的折价开始，中国黄金 价格长期高于国际价格，这也可能会刺激黄金进口。

1.2 风险和不确定性:市场波动和严重的地缘政治风险往往会提升投 资黄金避险的需求

2008 年至 2023 年间，世界贸易相对于全球 GDP 下降了约五个百分点。 关税协定等经贸规则由全球化转向区域化，贸易壁垒凸显。此外，大 国博弈下全球长期投资金额骤减，投资壁垒渐显端倪。在双重壁垒的夹击下，以民粹主义为主的反全球化思潮从部分国家蔓延至全球，带来广泛而深刻的影响。

历史上，黄金在不同的金融体系中发挥了多种作用，尽管从货币政策 的角度来看，黄金在 1970 年代失去了一些重要性，但其作为传统储 备资产的作用在此后仍然至关重要。由于不存在信用或交易对手风 险，同时也是政治中立的资产，黄金有助于在所有经济环境中加强对 一个国家的信任，这使其成为除政府债券之外的全球最重要的储备资 产之一。2010 年，随着全球中央银行货币放水通道被打开，他们成为 黄金的净买家。近年来，黄金在国际储备中的作用在各国央行得到了 加强，2018 年全球央行对黄金的净购买量为 656 吨，创下历史新高， 截至 2023 年底，全球黄金储备推至略低于 35,600 吨，为近 30 年来的 最高水平。

在地缘政治压力加强时，黄金将成为一种受欢迎的资产，而政府赤字 增加、公共和私人债务膨胀进一步提高了黄金作为避险资产和价值储 备手段在国家战略中的重要性。

例如，从 2018 年底开始，匈牙利央行已将其黄金储备从 31.5 吨提高到 94.5 吨，这使匈牙利的黄金储备规模从全球第 56 位上升到第 36 位， 在中东欧地区，它的位置从第 6 位上升至第 3 位，匈牙利的人均黄金 储备从 0.1 盎司增加到 0.31 盎司。

与此同时，新兴市场国家的央行也在持续购买黄金，并以此作为摆脱 美元的一种方式，而萨尔瓦多与比特币的合作失败可能会鼓励这种趋 势。

此外，在俄罗斯被禁止使用在离岸中心持有的任何外汇储备后，俄罗 斯政府宣布今年将购买俄罗斯所有的黄金产量。以美国为首的国家对 俄罗斯的制裁可能会鼓励其他国家的中央银行和政府重新考虑黄金 在其储备中的地位，全球央行有充分的储备多元化和地缘政治理由将