雪球独家：周期轮动全景图（附：全系股一览表） 世说新语：“万物皆有周期，万股皆为周期。”前言关于周期最伟大的教训，我们要通过亲身经历才能真正学到正如一句名言所说的... 黄金是周期性股票吗

来源：雪球App，作者： 黑石苏世民，（https://xueqiu.com/1264227287/197709350）

世说新语：“万物皆有周期，万股皆为周期。”

前言

关于周期最伟大的教训，我们要通过亲身经历才能真正学到……正如一句名言所说的：“经验就是你没有得到你想要得到的东西时所得到的东西。”

——摘自  霍华德·马克斯《周期》

一、3秒看懂：何为周期股？

周期性股票，一般定义是支付股息非常高、股价相对较高并随着经济的周期波动而上升或下跌的股票。

中国典型的周期性行业包括钢铁、有色金属、化工等基础大宗原材料行业、水泥等建筑材料行业、工程机械、机床、重型卡车、装备制造等资本集约性领域。当经济高速增长时，市场对这些行业的产品需求也高涨，这些行业所在公司的业绩改善就会非常明显，其股票就会受到投资者的追捧。该类股票诸如汽车制造公司或房地产公司的股票，当整体经济上升时，这些股票的价格也迅速上升；当整体经济走下坡路时，这些股票的价格也下跌。

与之对应的是非周期性股票，非周期性股票是那些生产必需品的公司，不论经济走势如何，人们对这些产品的需求都不会有太大变动，例如食品和药物。

最典型的周期性股票是资源股。如：铝业股、铜矿股、黄金股等。

另外，券商股挂钩牛市也是经典的周期性股票，熊市时不少券商倒下了，令投资者唯恐避之不及，但牛市来临后，券商股权无论上市与否，都成了投资者追捧的香饽饽。

二、大历史观：人类历史上的五轮大周期

今年年初以来，众多分析认为2023年是过去百年中难得一见的超级商品周期的开端。

比如最激进，最明确招的商证券就在2023年年末时表示，接下来长达9年的时间中，大宗商品强周期和美元弱周期会一直持续。

而摩根大通更认为，以康波周期为基调的第五轮“超级商品周期”，将在2023年如期展开，基本面的通胀，宽松与激进财政，资产价格上的贱金属，农产品，石油价格共振，都支持“超期商品周期”延续数年时间。按照这个“超级商品周期”学说理论，全球目前一共经历了4个大的超级周期。

第1轮大周期：1899-1932年

全球的第一个商品周期崛起于由美国的工业化进程，时间贯穿1899年至1932年；跨度大约在34年左右。

第2轮大周期：1933-1961年

第二个超级商品周期始于1933年至1961年，标志性事件为由德国纳粹党执政开始引发的国际军备竞赛，直至“古巴导弹危机”与“柏林墙事件”之后，苏美冷战在国际社会呼吁之下趋于缓和。

第3轮大周期：1962-1995年

随后是第三个超级商品周期（1962年至1995年），由日本以及欧盟再工业化进程为大背景，叠加70年代的OPEC组织建立与石油美元秩序成型与中东战争，全球出现类似能源危机的局面，原油价格出现历史高位；直至80年代中期，直至日美“广场协定”之后，长牛数十年的美元终于启动大幅贬值，石油美元秩序打破，第三轮超级商品周期顺势结束。

第4轮大周期：1996-2023年

而距离目前最近的第四轮“超级商品周期”中，完成现代工业化进程的国家从美国，变为了中国。

1997年开始，中国经济开启高速成长，而后相继伴随着美国的伊拉克战争，以及由2008年全球金融危机所导致的美元超发与走软，国际原油价格、基本金属、畜牧产品与农产品在2008年均到达阶段高点。

然后，以2008年为分界线，在经济疲态与债务危机的影响下，第四轮大商品周期最终开始盛极而衰。美国在2012年开始启动页岩油革命，导致全球原油库存高企，原油价格疲软；紧接着2014年开始，美国策动逆全球化潮流打压中国，其导致中国经济增速放缓。更加意外的则是早期疫情，其导致全球商品需求承压，最终第四轮世界超级大宗商品周期在2023年迎来阶段低点。

第五轮大周期：2023-？

三、中历史观：十年磨一剑的轮回

每一轮10年左右的中周期，大宗商品都会经历一轮价格上涨周期。通过工业品、能化、农产品、贵金属等4个维度，借以观察在每轮周期内的价格运行规律。

1、1975-1982年：全面滞胀下原油、黄金暴涨

这一阶段，全球在经历了二战后的高速发展阶段后进入了一段瓶颈期，战后经济增长的红利不再，而前期大规模刺激政策为整个经济体带来了严重的通胀问题。

这一时期，阿拉伯石油输出国组织迅速崛起，20世纪70年代世界范围内爆发了两次严重的石油危机，1978-1980年间的第二次石油危机也引发了全面滞胀。

经济增速放缓和挥之不去的高通胀是这一时期宏观环境的典型特征。在这样的宏观背景下，主要大宗商品价格中枢都出现了大幅上行，黄金、原油涨幅最为明显，整个中周期内最大涨幅分别达到219%和514%。（黄金的暴涨也与布林顿森林体系解体，美元与黄金脱钩有关。）

2、1982-1991：“广场协议”与需求增量带来工业品强势上行

经历了滞胀带来的经济衰退后，美国经济在80年代终于走出滞胀泥潭。在美联储主席沃克尔强力反通胀和里根政府的改革政策推动下，物价水平得以稳定，前期遭受重创的经济也逐步得到了恢复，但这一阶段美元的坚挺也逐渐侵蚀美国商业的竞争能力。

1985年伴随着“广场协议”的签订，美元大量抛售致使短期内大幅贬值，各品类大宗商品价格中枢又一次出现了不同程度的上行。这一时期，铜和原油涨幅居前，分别达到了175%和259%，金价涨幅相较前期明显收敛。

3、1991-2001：弱需求周期下大宗商品难现牛市

90年代开始的这一轮中周期全球需求相对弱势。在这一轮中周期内，克林顿政府推行的“信息高速公路计划”引领美国新经济兴起，服务业转型也基本完成，美国经济经历了短暂的相对高增长、低通胀、低失业率、低财政赤字的黄金时期。

这一时期，美国经济重回强势，带动了全球经济反弹，日本、英国、德国1995年的GDP增速分别回升至0.99%、3.85%、2.39%，除日本受到经济泡沫破灭影响外，其他主要国家经济增速均自底部回升。

1997年亚洲金融危机和中东局面的紧张加剧了油价波动幅度，原油在这一时期涨幅依然达到211%，而工业品和黄金价格的最大涨幅出现了收敛，这也与美元走强及全球经济弱复苏息息相关。

4、2001-2009：全球需求爆发带来大宗商品黄金时代

进入21世纪后第一个中周期，全球需求进入了高速爆发阶段，这其中最主要的一个推动因素就是中国加入WTO之后全球分工体系重建，欧美消费，中国生产，大宗价格攀升的全球大循环启动。2004年后美国地产周期的繁荣也进一步推动了全球需求的稳步提升，这一时期全球进入了高增长+再通胀的黄金时期。

与此同时，随着美国经济受到科网泡沫破灭、911恐袭、伊拉克战争等风险因素影响走弱，弱美元周期也为大宗商品价格中枢的上行提供了进一步有利的条件。这一周期内，各品类大宗商品价格涨幅均创下历史新高，铜、原油最大涨幅达到531%、617%，黄金和玉米也达到了232%和251%。由此可见，高增长、再通胀、弱美元的宏观环境对大宗商品是最为有利的。

5、2009-2023：“长期停滞”时代，强势美元压制大宗价格中枢

为对冲2008年后全球金融危机的影响，全球各主要央行在前期均采取了极为宽松的货币政策，在此推动下，2009-2010年大宗商品价格快速冲高。

2011年后伴随着全球复苏进程的放缓，前期刺激政策的后遗症逐步显现，2010年3季度全球经济护具同比增速在高基数影响下有所下滑，叠加欧债危机爆发，导致商品价格出现“双头”趋势拐点。欧债危机的蔓延以及美国经济的强劲复苏使得这一轮中周期内美元指数不断走强；另一方面，2011年后中国经济进入转型期，经济增速放缓，投资率下行，大宗商品超级周期进入熊市。

6、周期轮动的历史经验规律

通过以上复盘，得出大宗商品轮动规律：每轮中周期内，大宗商品的行情均遵循工业品→能化→农产品/贵金属的轮动顺序。

图表6梳理的各中周期内工业品、能化、农行品、贵金属的代表性产品的最大涨幅情况。可以看到一般情况下，工业品和能化品的价格上涨幅度会高于农产品及贵金属，这也部分说明经济复苏的持续时间要高于过热。

从上涨持续时间上来看，不同周期间的波动较大，这与中周期所处的长周期定位有关，但从各品类的平均值数据来看差异并不明显。另外，同一个经济周期内，不同品类的大宗商品行情表现的先后顺序也有一定的规律性，一般会遵从工业品先行，能化紧随其后，农产品后和贵金属最后轮动的特征。

四、小历史观：大宗轮动的需求-供给模型1、工业品周期：需求主导价格波动

总体来看，工业品价格特性体现为需求主导波动，行情节奏上偏早周期。

这里以基本金属铜为例子去探究工业品价格的运行规律。1970年以来铜价经历了几轮大的周期波动，每一轮价格的上涨基本都是由需求推动的。从图表7可见，除去此前提到的20世纪70年代的两次滞胀带来的价格脉冲，20世纪80年代后期铜价也经历了一轮快速上行，背后的原因除了美元的快速贬值，日德等国地产行业的高景气带来的需求增量也是推动铜价强势的重要因素。

除此之外，进入21世纪以来铜价的几轮大级别上涨行情分别出现在2002-2007、2009-2011，分别对应着中国加入WTO，全球大循环启动以及金融危机后新兴国家主导的信贷脉冲带来的需求增量。

需求弹性大于供给，需求因素主导价格波动。

工业品供给相对刚性，对短周期价格影响较弱。从图8可以看到铜价短周期内与产量变化相关性较弱。铜矿从勘探到投产时间周期较长，一般超过3年。在价格上升周期，矿企投产动力增加，但难以实现快速投产，供求缺口短期难以收敛。

而从图10-11可以看到，铜价的波动与全球需求周期高度相关。每一轮铜价的大涨均由全球需求的扩张推动，在总需求扩张阶段，即使出现供给端投产的增加也难以改变价格上行的趋势；反之，在总需求收缩阶段，即使供需存在缺口，铜价上行弹性也明显不足。可见对于工业品而言，商品需求弹性大于供给，需求波动是影响工业品价格周期的最主要因素。

2、能化品：供给冲击影响更为显著

相较于工业品，能化品价格变化的影响因素更为复杂，其受到的供给冲击可能会