固收动态点评：备证增信知多少 境外发行美元债券是利好吗

核心观点    近期，地产民企采用备证增信发行美元债引起市场关注。境外发债备证增信相当于银行信用担保，若债券发生违约，由开证行承担兑付责任。SBLC在银行收益模式、房企获益形式、募集资金用途等方面与银行贷款存在差异。在房企美元债融资显著收缩的情况下，SBLC 有利于提高房企美元债债项评级、降低发行成本、提升发行效率，在一定条件下实现银行与房企的双赢，但是，SBLC 应用的关键在于银行有意愿+房企有优质可抵押资产，目前来看惠及房企程度有限，后续效果尚待观察。    什么是备证增信（SBLC）？    境外发债备证增信，是指当企业在境外发行债券时，由商业银行提供备用信用证（Standby Letters of Credit，“SBLC”），开证行对违约债券承担兑付责任。境外发债采用SBLC 最初是为了弥补维好协议的缺陷，增强对债券吸引力。在2023 年中民投、2023 年天津物产美元债违约事件中，SBLC 开证银行全额兑付债券本息，对化解违约债券风险、保护投资者利益发挥了积极作用。在实务中，银行提供SBLC 担保，将会占用境内银行总行对该企业的授信额度，并且银行一般会要求境内母公司提供反担保或其他增信措施。    SBLC 与银行对房企贷款的区别？    首先，SBLC 实质是担保承诺而非借款，属于银行表外项目。银行提供SBLC 主要是赚取备证担保费，只有在企业债券违约时，银行才需承担偿付责任。对于房企，SBLC 不是直接获取信贷资金，而是发行美元债时增加了银行的信用背书，房企收益体现为发债成本下降和效率提升。其次，资金用途的限制不同。房企采用SBLC 发行美元债，其募集资金用途依据发行约定，可用于借新还旧，而银行信贷需对应具体项目或特定用途，如开发贷用于特定项目建设且抵押物对应项目、并购贷则用于支持房企收并购活动。    SBLC 对房企美元债发行的积极影响？    第一，提高债项评级。我国绝大多数房企境外无评级或属于投机级，而采用SBLC 发行的债券，债项评级一般是持平于SBLC 银行的优先级无抵押债项评级（普遍为投资级）。第二，降低发行成本。若债券因增信导致票面利率下降的幅度超过SBLC 收取的费用，则房企发行美元债的实际成本将会下降。此外银行为企业提供信用背书，也有助于减少发行人路演推介等发行费用。第三，缩短发行周期。在地产行业信用风险仍较高情况下，房企尤其是民企基于自身信用新发美元债历时可能较长，SBLC 有助于缩短发行周期，帮助企业尽快获取流动性支持。    SBLC 能否推动房企美元债再融资整体恢复？    目前SBLC 模式惠及少数房企，后续效果有待观察。第一，银行提供SBLC 业务的前提是房企有优质可抵押资产。资产受限比例高、项目质量一般、债务风险较高的民企，很难通过银行SBLC 增信恢复再融资；第二，不同银行开展SBLC 业务的意愿存在差异。风控约束、信贷投放选择、国际业务布局都会影响银行意愿；第三，再融资修复的关键还是基本面企稳和信心恢复。销售回暖是再融资修复的首要条件，当前房企销售仍较惨淡，后续销售恢复难言乐观。市场方面，投资者信心弱，民企美元债折价明显。美元债再融资恢复正常还需行业和企业共同努力。    风险提示：地产美元债估值风险，再融资恢复不及预期风险。