王汉锋：捕捉资产轮动的高阶信号 利率和债券价格负相关

王汉锋：捕捉资产轮动的高阶信号2023年05月11日09:03    作者:王汉锋  (0)+1 我有话说

文/新浪财经意见领袖专栏作家 王汉锋、李求索

摘要

信贷的“二阶变化”为预判大类资产走势提供关键线索

中国处于疫情之后经济复苏周期的后半程，今年下半年的经济增速可能比去年同期相对放缓，货币政策可能比去年下半年紧，信贷增量可能比去年下半年低——这些宏观变量的“一阶变化”，已基本被市场预期，对预测大类资产未来走势的作用有限。在当前市场环境下，宏观变量的“二阶变化”，也就是“变化的变化”，可能对市场的影响更大。我们发现广义信贷的“二阶变化”——“信贷脉冲”对大类资产走势与短周期增长有较好的预测效果。

“信贷脉冲”定义为新增广义信贷占GDP比值的变化。从理论上说，“信贷脉冲”影响未来短周期的经济增长。而资产定价反映经济基本面，所以“信贷脉冲”也会影响大类资产的未来走势。历史信贷周期的实证检验结果显示，“信贷脉冲”领先中国股票市场约6个月，信用债市场约4个月，商品市场约8个月，国际股票市场约10个月，滞后中国国债市场约2个月。

图表1： 信贷脉冲滞后国债利率2个月左右

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部  

图表2： 信贷脉冲领先股票6个月左右

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部  

图表3： 信贷脉冲领先工业金属8个月左右

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部  

基于中金宏观组对社融与信贷数据的预测，我们构建的“信贷脉冲”指标有可能于今年5月份左右触底，其含义为虽然今年下半年广义信贷存量（社会总融资）增速仍在下降，但下降趋势逐渐缓和。根据信贷脉冲与大类资产走势的关系，结合目前经济金融形势，我们对未来大类资产走势的判断如下：

股票“中期调整”进入尾声，短线仍可能有反复。由于信贷投放向股票市场传导存在时滞，过去几个月信贷增速放缓可能继续向股票市场释放压力。与此同时，股票市场整体估值已经接近历史平均水平，情绪指标也接近目标区域，继续大跌的可能性也相对较小。我们判断股票市场的“中期调整”在进入尾声，但短期内缺乏新的动力造成大跌大涨。

利率债配置价值开始凸显。信贷脉冲信号显示国债利率应该在今年4-5月份到达下行拐点。最近国债利率确实已经有所下降，与信贷脉冲预测吻合。除此之外，国债利率在美债利率骤升期间表现出较强韧性，股债相对吸引力模型也显示国债估值相对较低，说明利率债的估值调整可能已经相对彻底。

商品短期保持向上动能，但震荡分化风险上升。根据信贷脉冲轨迹预测，工业金属存在一定下行风险。从短期看，受到国内环保限产政策与海外资源出口国疫情反复影响，工业金属的供给端收紧可能继续为商品尤其是工业金属提供动能。但缺少信贷脉冲支持，商品高位震荡的可能性增加。

海外风险资产受益于复苏加速，保持超配。由于信贷脉冲从中国向海外传导需要较长时间（约10个月），信贷脉冲去年的触顶对于国际风险资产上行空间的影响初步显现。但是综合看来，全球错位复苏仍是海外资产配置的主线。发达国家经济复苏预期强劲，风险资产对利空因素（信贷脉冲减弱、流动性转向、美债利率上升）的韧性较强，因此我们建议保持超配。

正文

信贷的“二阶变化”为预判大类资产走势提供关键线索

中国处于疫情之后经济复苏周期的后半程，今年下半年的经济增速可能比去年同期相对放缓，货币政策比去年下半年紧，信贷增量比去年下半年低——这些宏观变量的“一阶变化”，已被市场充分预期，对预测大类资产未来走势的作用有限。在当前市场环境下，宏观变量的“二阶变化”， 也就是“变化的变化”，可能对市场的影响更大。比如说，虽然今年的货币政策比去年紧、信贷增量比去年少，但是如果政策收紧的程度有所放缓、信贷增量减少的速度有所下降，则可能引起基本面与预期的偏离，最终改变资产价格走势。

在中国诸多宏观变量中，我们认为广义信贷（社会总融资）的“二阶变化”是预测经济前景和资产价格的一个关键变量。一方面因为中国经济很大程度上由信贷驱动，另一方面，信贷政策本身就是央行货币政策的重要组成部分。业界常用的信贷指标（如社融存量同比）虽然对资产价格走势有一定的预测作用，但相关性并不稳定，可能与指标构造方法有关（社融存量同比反映广义信贷的“一阶变化”）。与传统指标不同，我们构造了一个“信贷脉冲”指标，反映广义信贷的“二阶变化”。我们发现“信贷脉冲”对大类资产未来走势与经济增长有很好的预测拟合效果（图表1-4）。

什么是“信贷脉冲”？

“信贷脉冲”由德银经济学家Michael Biggs提出[1]，定义为新增广义信贷占GDP比值的变化。由于新增广义信贷是信贷存量的“一阶变化”，而“信贷脉冲”是新增信贷经过GDP标准化之后的“一阶变化”，所以“信贷脉冲”是信贷存量的“二阶变化”。作为对比，业内使用较多的信贷指标“社融存量同比”计算的是信贷存量的变化与信贷存量的比值，反映信贷存量的“一阶变化”。

“信贷脉冲”的影响机制

为什么要特别关注信贷存量的“二阶变化”呢？从经济学原理出发，信贷存量的“二阶变化”直接影响经济增长率。信贷存量的“一阶变化”，也就是新增信贷，形成投资总额（I），本身就是GDP金额的一部分（GDP由消费、投资、政府支出与净出口组成，即Y = C + I + G+ NX）。根据定义，“信贷脉冲”近似等于投资变化与GDP的比值，这恰好对应新信贷投放贡献的GDP增长率。由于资产定价最终反映经济基本面，所以“信贷脉冲”也会影响大类资产价格走势。

信贷脉冲与国债利率反向变动（图表1），体现了信用周期与货币政策的联动。如果把利率下行作为货币政策宽松的信号，信贷脉冲上行作为信用边际宽松的信号，图表1表示货币宽松伴随信用边际宽松，货币收紧伴随信用边际收紧。注意这里我们区分信用的“宽松”与“边际宽松”：即使信用总体较紧但如果收紧的趋势有所放缓，也会反映为信用边际宽松，此时信贷脉冲上行。由于政策边际变化大多数情况下由狭义货币向广义货币（即信用）传导，并且国债市场投资者可能会预判货币政策变化，国债利率对政策的边界变化更为敏感。实际观察到10年期国债利率领先信贷脉冲2个月左右。

信贷脉冲与股票走势同向变动 （图表2）。信贷脉冲信号增强时，表明金融体系向实体经济输入资金的相对增速正在提升，刺激固定资产投资，进而改善市场对于企业的盈利预期，推动股价上涨。与此同时，由于国债利率（无风险利率）一般伴随信贷脉冲信号增强而下降，根据现金流贴现模型，利率下行也会推升股票估值。由于在信用扩张增速见顶之后，新增信贷对于实体经济的支撑效应仍在释放，实际观察到信贷脉冲领先股票走势6个月左右。

信贷脉冲与大宗商品走势同向变动（图表3）。信贷脉冲信号走强，投入房地产和基础设施建设的资金增加，提振大宗商品需求，尤其是工业金属的价格。另一方面，信贷脉冲之后的经济好转往往推高通胀预期，也对大宗商品价格提供支撑。实际观察到大宗商品对于信贷脉冲的反应存在8个月左右的时滞。

信贷脉冲与信用利差走势反向变动（图表4）。信贷脉冲与信用利差的关系相对复杂，原因在于存在两条方向相反的影响机制：首先，从供给-需求的角度讲，信贷脉冲走强，意味着信贷供给量增加，信贷资产价格走弱。由于信贷利率与债券价格负相关，信贷资产价格走弱意味信贷利率上行，信用利差走宽，最终表现为信贷脉冲与信用利差同向变动；另一方面，信贷脉冲增强一般伴随资金面宽松与利率下行，