研报：海通证券 证券保险行业分析

投资要点：利率下行影响险企利润、内含价值、偿付能力、流动性风险管理及产品吸引力。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）1）对利润影响整体偏负面：①新增资产及到期再配置资产收益率或下行，而负债端产品定价利率下调相对滞后，将导致利差收窄，利差损风险加大。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）②750天曲线下行，致准备金多提，对当期利润产生负面影响。2）短期对内含价值影响有限，长期偏负面：①实际投资收益率下滑，对“投资回报偏差”或产生负面影响。②持有至到期金融资产的市场价值有所上升，对“市场价值调整”产生正面影响。③可能会使得保险公司下调投资收益率假设或下调风险贴现率假设，二者对内含价值的影响分别为负面和正面，因而影响或可相互抵消。我国险企内含价值假设较为审慎，内含价值可信度高。3）偿付能力压力增加：资产负债久期缺口大的保险公司，偿付能力受利率下行影响更为显著。4）流动性风险加大：退保压力增加，净现金流、综合流动比率、流动性覆盖率或有所恶化。5）短期增加保险产品相对银行理财的吸引力，长期或导致全行业预定利率下调。利率下行周期下的日本、美国保险行业：积极应对，长期影响可控。1）日本：90年代初，日本经济泡沫破灭，利率持续下滑。日本寿险业既无法支撑负债端的高资金成本，又面临保费负增长带来的现金流问题，导致1997-2000年间多家寿险公司破产。此后日本寿险行业依靠调节产品结构、增加死差占比，下调新增保单预定利率和优化海外资产配置来逐渐缩减利差损。2014年日本寿险行业利差损转为利差益。通过多年探索实践，已形成稳定的盈利模式：死差益占比稳定在80%，利差益持续扩大，同时大型寿险公司拥有稳定的费差益。2）美国：1980年至今，美国利率总体处于下行区间，其中存在三次明显的下滑阶段，致部分美国寿险公司的偿付能力恶化，寿险保费增速放缓。美国寿险公司积极开发变额年金等创新型寿险产品，增加非保本型负债占比。投资端提升权益仓位、利用投资资产的信用价差获得更高收益，加强资产负债管理，缩短久期缺口。近年美国保险行业净投资收益率整体保持稳定，未出现系统性经营风险。我国保险业应对利率下行：监管适度发力，负债端调节产品定价与结构，投资端进一步优化。1）监管：加强预定利率管制，适时放开险资投资范围，重视引导保障型险种发展。2）负债端：①下调主力险种预定利率、适度缩短高预定利率年金险保险期间。②一定程度上提升分红险、万能险占比，降低利差损风险。③提高保障型占比，降低NBV中利差占比。3）投资端：①提升权益类占比，增配高股息股票，加大长期股权投资比重。②当前利率债期限利差较高，超长久期国债、地方债投资机会明显。③以非标、国债期货、不动产为代表的另类资产具备投资价值。④加大海外优质资产配置，分散投资风险。⑤缩短久期缺口，加强资产和负债联动。内含价值敏感性测算：即便利率快速下行，EV仅减少2%-9%，当前估值具有较高安全边际。1）基于我们测算，若“投资回报率下行50bps、风险贴现率下行100bps”，险企EV敏感性由低到高排序为平安集团（-2%）、平安寿险（-3.2%）、太保寿险（-8.3%）、国寿（-9.18%）、新华（-9.2%）。2）在更严格的假设下，即仅考虑“投资回报率假设降低50个bps”时，EV敏感性排序为平安集团（-4.6%）、平安寿险（-7.5%）、太保寿险（-15.2%）、新华（-17.2%）、国寿（-17.3%）。截至2023年3月9日，险企平均2023EPEV仅为0.6-1.0x。即便考虑内含价值未来可能受到利率下行带来的负面影响，当前险企也存在明显低估。维持“优于大市”评级，公司推荐：中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险等。风险提示：利率趋势性下行；保障型增长不及预期。