信用衍生工具 保险证券化的主要形式有

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信用衍生工具（Credit Derivatives）

目录1 信用衍生工具概述2 信用衍生工具的发展简介[1]3 信用衍生产品的发展脉络与结构形式3.1 （一）信用衍生产品的发展脉络3.2 （二）信用衍生产品的结构形式[2]4 信用衍生产品的功效与发展前景4.1 （一）信用衍生产品的功效分析4.2 （二）信用衍生产品的发展前景5 信用衍生产品在我国的发展前景分析5.1 （一）信用衍生产品在我国的发展现状5.2 （二）信用衍生产品在我国的应用前景6 信用衍生工具的效率贡献6.1 （一）微观效率贡献6.2 （二）宏观效率贡献7 参考文献[编辑] 信用衍生工具概述

信用衍生工具是一种金融合约，提供与信用有关的损失保险。对于债券发行者、投资者和银行来说，信用衍生工具是贷款出售及资产证券化之后的新的管理信用风险的工具。

信用衍生产品是用来分离和转移信用风险的各种工具和技术的统称，发展历程才十年，但在全球发展得如此迅速且日趋成熟,比较有代表性的信用衍生产品主要有信用违约互换、总收益互换、信用联系票据和信用利差期权等四种。信用衍生产品具有分散信用风险、增强资产流动性、提高资本回报率、扩大金融市场规模与提高金融市场效率等五个方面的功效，但其功效的发挥也面临着障碍，未来的发展相应将出现新的变化。目前在我国信用衍生产品的发展还是空白，但利用信用衍生产品将有助于缓解银行业出现的“惜贷”、化解金融不良资产以及缓解中小企业融资难等问题，显然信用衍生产品在我国有极大的应用前景。

由于激烈的全球行业竞争，破产现象大幅度增加，企业债务违约率增加，银行信贷资产质量下降。非银行金融机构进入银行传统业务领域与商业银行争夺客户，蚕食市场份额，商业银行流失大批优良客户，市场份额逐渐萎缩。且随着经营成本上升和净利息收益下降，银行从传统贷款业务得到的收益已经不足以弥补这些贷款所具有的信用风险，在市场中处于十分被动的境地。为了求生存求发展，商业银行不得不寻求新的技术来衡量和管理信用风险，信用衍生产品就应允而生，并得到了快速发展。信用衍生产品（Credit Derivatives）是国际掉期与衍生产品协会（ISDA）在1992年创造的一个名词，用于描述一种新型的场外交易合约，最初的雏形形成于1993年，但由于信用衍生产品本身具有的独特吸引力，其交易量增长迅猛，速度惊人。《欧洲货币》甚至宣称：“信用衍生产品的潜在用途是如此广泛，它在规模和地位上最终将超过所有其他的衍生产品”。目前，我国金融资产品质低，不良资产比重大，信用风险隐患严重。国内的银行、信托投资公司、保险公司等金融企业要求信用资产证券化、发展信用衍生产品的呼声越来越高，信用衍生产品在我国有很大的发展空间。

[编辑]信用衍生工具的发展简介[1]

信用衍生工具是用来分散和转移信用资产风险的有关产品，主要包括信用违约互换、总收益互换、信用联系票据和信用利差期权四种类型。信用衍生工具具有分散信用风险、增加资产流动性、提高资本回报率、扩大金融市场规模和提高金融市场效率五个方面的功效，对于提高整个国家和社会的信用水平是非常重要的。

信用衍生产品最早出现于1992 年的美国纽约互换市场，1993 年3 月，Global Finance 上的一篇文章提到华尔街三家公司—J.P.Morgan、Merill Lynch 和Banker Trust 已经开始经营某种形式的信用衍生产品。信用衍生产品的发展与信用风险度量技术的发展是相辅相成的，以下是信用衍生产品发展过程中的一些重要事件：1992 年，信用衍生产品出现。ISDA 第一次使用“信用衍生产品(Credit Deriva唱tives)”来描述这种新型场外交易合约。1993 年，KMV 公司提出了它的Portfolio Manager(投资组合管理者)模型的第一个版本，也是第一个信用投资组合模型。1996 年9 月，第一个CLO(Collateralized LoanObligation，附抵押贷款债务)诞生于英国National Weastminster 银行。

1997 年4 月，J.P.Morgan 推出了CreditMetrics。1997 年10 月，CreditSuisse 发布了CreditRisk +。1999 年7 月，ISDA 发布了信用衍生产品所涉及到的定义，如破产、债务加速和债务违约等。在这些事件发生的同时，信用衍生产品的交易规模也快速增长，根据英国银行家协会(BBA)的统计数据，1995 年全球信用衍生产品交易未清偿数仅为100亿美元，1996 年增加到500 亿美元，1997 年底剧增至1700 亿美元，到2002 年底全球信用衍生产品交易达到19520 亿美元。从1997 年到2002 年短短的五年间信用衍生产品的市场规模增加了10 倍。BBA估计到2004 年衍生品交易名义价值将高达48000 亿美元，估计在下个5 到7 年里，信用衍生产品还将增加10 倍。信用衍生产品是金融衍生产品市场中最复杂、增长最快的产品之一。

信用衍生产品交易由北美扩展到欧洲，并在拉美和亚洲形成了市场。在美国，信用衍生产品交易发展迅速，主要信用衍生产品合约的价值1997 年底为970 亿美元，到2002 年达到10000 亿美元。美国信用衍生产品市场高度集中，大量的信用衍生产品交易被限制在少数银行中，仅摩根大通银行就占据了60%以上的市场份额，最大的三家银行占据了90%以上的市场份额。欧洲信用衍生产品市场比美国市场更加活跃，由于国家间的贷款出售，即使在欧洲内部也是非常复杂的，包括要得到借款者的授权等。而使用信用衍生产品能够使银行在任何地方出售风险并避免复杂的相互接洽。据统计，欧洲占到31%的信用衍生产品市场份额，而美国仅占27%，伦敦是主要的信用衍生产品交易市场。加拿大银行在全球信用衍生产品市场上只占很少的份额，原因之一可能是因为加拿大银行拥有全世界广泛的分支机构，使其不必使用衍生工具就能降低信用风险的集中度。虽然在澳大利亚市场每年衍生品价值约为二十亿到五十亿美元，但在2000 年得到了显著的发展。据澳大利亚金融市场协会(AMFA)统计，当地信用衍生产品业务主要是银行购买信用保护，提高信用风险管理和资产负债管理。信用保护的出售已经扩展到国际投资公司，估计澳大利亚信用衍生产品市场将继续增长。总体来讲，在亚洲信用衍生产品还没有显著的交易。在日本，信用衍生产品在1998 年被作为金融工具得到法律认可，在此之前日本机构在伦敦和纽约市场从事信用衍生产品活动，但在90 年代只占很少的市场份额。韩国Kookmin 银行和韩国国有发展银行(KDB)是首次进入信用衍生产品市场的韩国银行，拥有650亿美元的KDB 开始通过增加信用产品的需求来增加收益。Kookmin与KDB 银行在韩国有着比海外银行更强的客户关系，然而，依旧存在着监管障碍阻碍投资者对信用衍生产品的使用。

[编辑] 信用衍生产品的发展脉络与结构形式

按照国际掉期与衍生产品协会（ISDA）的定义，信用衍生产品是用来分离和转移信用风险的各种工具和技术的统称，其最大的特点是能将信用风险从市场风险中分离出来并提供风险转移机制。在信用衍生产品产生之前，信用风险和市场风险往往结合在一起，而任何一种避险工具都不能同时防范信用风险和市场风险。信用衍生产品使得信用风险管理第一次拥有了和市场风险管理一样具有了专门的金融工具，能单独对信用风险的敞口头寸进行计量和规避，提高了管理信用风险的能力。

[编辑] （一）信用衍生产品的发展脉络

1、信用衍生产品产生的原因

信用衍生产品的产生有其必然性，首先是银行出于对改善资产质量的考虑。当资产质量已经出现问题或存在潜在隐患，不足以带来足够的预期收益甚至会导致损失时，银行必然希望能卸掉包袱，轻装前进。传统做法往往受到内部管理和外部市场的限制，牵涉到部门协调、利益冲突、市场法规等各个方面的束缚。其次是银行出于保持与客户良好关系的考虑。银行对不良客户若处理不当，不仅会影响到老客户继续保持与银行的合作，而且如果潜在客户了解到某家银行曾对借款人采取了上述处理措施，必将对银行的经营状况、业务作风、管理思路产生疑问，不利于银行开展营销活动。因此银行就迫切需要一种既能保持与客户的良好关系，又能降低信用风险的交易技术。再次是银行面临着激烈的市场竞争。随着金融市场竞争的日益加剧，众多的银行甚至金融机构对客户提供的产品和服务越来越具有同质性，在市场上一方面造成了金融机构之间产品和服务的完全竞争市场，另一方面造成了金融机构和客户之间的买方市场，银行生存环境日益恶劣，不得不寻求开发更好的产品和服务。

2、信用衍生产品的发展历程

信用衍生产品最早出现于1992年的美国纽约互换市场，1993年3月，Global Finance上的一篇文章提到华尔街三家公司—J. P. Morgan、Merrill Lynch和Banker Trust已经开始经营某种形式的信用衍生产品。信用衍生产品的发展与信用风险度量技术的发展是相辅相成的，以下是信用衍生产品发展过程中的一些重要事件：1992年，信用衍生产品出现。ISDA第一次使用“信用衍生产品（Credit Derivatives）”来描述这种新型场外交易合约。1993年，KMV公司提出了它的Portfolio Manager（投资组合管理者）模型的第一个版本，也是第一个信用投资组合模型。1996年9月，第一个CLO（Collateralized Loan Obligation，附抵押贷款债务）诞生于英国National Weastminster银行。1997年4月，J. P. Morgan推出了Credit Metrics。1997年10月，Credit Suisse发布了Credit Risk+。1999年7月，ISDA发布了信用衍生产品所涉及到的定义，如破产、债务加速和债务违约等。在这些事件发生的同时，信用衍生产品的交易规模也快速增长，根据英国银行家协会（BBA）数据，1995年全球信用衍生产品交易未清偿数仅为100亿美元，1996年增加到500亿美元，1997底剧增至1700亿美元，到2002年底全球信用衍生产品交易达到19520亿美元。从1997年到2002年短短的五年间信用衍生产品增加了10倍。BBA估计到2004年衍生品交易名义价值将高达48000亿美元，估计在下个5到7年里，信用衍生产品还将增加10倍。信用衍生产品是金融衍生产品市场最复杂、增长最快的产品之一。

3、信用衍生产品的国际发展现状

信用衍生产品交易由北美扩展到欧洲，并在拉美和亚洲形成了市场。在美国，信用衍生产品交易发展迅速，主要信用衍生产品合约的价值1997年底为970亿美元，到2002年达到10000亿美元。美国信用衍生产品市场高度集中。大量的信用衍生产品交易被限制在少数银行中，仅摩根大通银行就占据了60%以上的市场份额，最大的三家银行占据了90%以上的市场份额。欧洲信用衍生产品市场比美国市场更加活跃。由于国家间的贷款出售，即使在欧洲内部也是非常复杂的，包括要得到借款者的授权。而使用信用衍生产品能够使银行在任何地方出售风险并避免复杂的相互接洽。据统计，欧洲占到31%的信用衍生产品

市场份额，而美国占27%。伦敦是主要的信用衍生产品交易市场。加拿大银行在全球信用衍生产品市场上只占很少的份额。原因之一可能是因为加拿大银行拥有全世界广泛的分支机构，使其不必使用衍生工具就能降低信用风险的集中度。虽然在澳洲市场每年衍生品价值约为20亿到50亿美元，但在2000年得到了显著的发展。据澳大利亚金融市场协会（AMFA）统计，当地信用衍生产品业务主要是银行购买信用保护，提高信用风险管理和资产负债管理。信用保护的出售已经扩展到国际投资公司，估计澳大利亚信用衍生产品市场将继续增长。总体来讲，在亚洲信用衍生产品还没有显著的交易。在日本，信用衍生产品在1998年被作为金融工具得到法律认可。在此之前日本机构在伦敦和纽约市场从事信用活动，但在90年代只占很少的市场份额。韩国Kookmin银行和韩国国有发展银行（KDB）是首次进入信用衍生产品市场的韩国银行，拥有650亿美元的KDB开始通过增加信用产品的需求来增加收益。Kookmin与KDB银行在韩国有着比海外银行更强的客户关系，然而，依旧存在着监管障碍阻碍投资者对信用衍生产品的使用。

[编辑] （二）信用衍生产品的结构形式[2]

在信用衍生产品的交易中，利用信用衍生产品来达到放弃或转嫁风险的目的的交易方称为“信用保障买方”，通常为贷款银行；承担或被转嫁风险的交易方称为“信用保障卖方”，通常为大型投资银行或保险公司。信用衍生产品交易的通常模式为，信用保障买方向卖方支付一笔固定费用，一旦发生了买卖双方所指定的信用问题，信用保障卖方就要按约定的方式和范围赔偿信用保障买方的损失。信用衍生合同与商业保险合同颇有相似之处，都是一方向另一方支付固定费用，以保证在特殊情况发生时，自己能得到对方的保护或补偿。目前比较有代表性的信用衍生产品主要有信用违约互换、总收益互换、信用联系票据和信用利差期权等四种。

1、信用违约互换（Credit default swap）

信用违约互换是将参照资产的信用风险从信用保障买方转移给信用卖方的交易。信用保障的买方向愿意承担风险保护的保障卖方在合同期限内支付一笔固定的费用；信用保障卖方在接受费用的同时，则承诺在合同期限内，当对应信用违约时，向信用保障的买方赔付违约的损失。对应参照资产的信用可是某一信用，也可是一篮子信用。如果一篮子信用中出现任何一笔违约，信用保障的卖方都必须向对方赔偿损失，其结构如图1所示：

图1 信用违约互换

2、总收益互换（Total return swap）

总收益互换是指信用保障的卖方在协议期间将参照资产的总收益转移给信用保障的买方，总收益可以包括本金、利息、预付费用以及因资产价格的有利变化带来的资本利得；作为交换，保障买方则承诺向对方交付协议资产增值的特定比例，通常是LIBOR加一个差额，以及因资产价格不利变化带来的资本亏损。总收益互换在不使协议资产变现的情况下，实现了信用风险和市场风险的共同转移，其结构如图２所示。无论在信用违约互换中，还是在总收益互换中，风险的承担者都无须增加自己的资产负债表规模，而是作为表外业务加以处理。

图2 总收益互换

3、信用联系票据（Credit-linked note）

信用联系票据是普通的固定收益证券与信用违约互换相结合的信用衍生产品。在信用联系票据的标准合约下，保障买方或由保障买方设立的特定目的机构根据参照资产发行票据。保障卖方先行以现金支付取得票据，交换来自有关票据的固定复利率或浮动利率的利息收入流程。假如发生信用违约事件，即根据双方协议的信用事故赔偿额赎回票据；如不发生信用事故，票据在合约期满时才赎回，其结构如图3所示。

图3 信用联系票据

4、信用利差期权（Credit spread option）

信用利差期权假定市场利率变动时，信用敏感性债券与无信用风险债券（如：国库券等）的收益率是同向变动的，信用敏感性债券与无信用风险债券之间的任何利差变动必定是对信用敏感债券信用风险预期变化的结果。信用保障的买方，即信用利差期权购买者，可以通过购买利差期权来防范信用敏感性债券由于信用等级下降而造成的损失，其结构如图4所示。

图4 信用利差期权

[编辑] 信用衍生产品的功效与发展前景

信用衍生产品是一种使信用风险这一最传统的风险类型从其他风险类型中分离出来，并可从一方转让给另一方的金融合约。对于经典的金融衍生工具，标的资产（如股票）具有较强的流动性，不存在违约问题；而信用衍生产品的标的资产（比如银行贷款或公司债券）存在一定的违约风险。信用衍生产品具有众多功效，为银行提供了新的资产组合管理方式，有良好的发展前景。

[编辑]（一）信用衍生产品的功效分析

通过选择信用衍生产品来使其贷款组合最优化，银行可以实现跨地域、跨行业的贷款组合，避免信用风险的行业或区域过度集中，实现贷款组合分散化管理。但与其他贷款的证券化、贷款出售不同，信用衍生产品在消除拖欠风险的同时保留了持有的资产，从而不必改变资产负债表，避免出售相应资产而引起的客户关系的破坏。信用衍生产品不仅为银行提供了规避风险的新方式，同时为非银行金融机构的投资者在无须持有资产和管理资产条件下，创造了新的、收益可观的信用暴露机会和更加有效的资产组合风险多样化管理。非银行金融机构如投资基金、保险公司、养老基金等 由于缺少贷款市场的客户来源、运作贷款的人员设施以及法律的限制，往往不能直接进入贷款市场。通过信用衍生产品，投资者可以方便地进入这一市场，不必直接持有信贷资产而承担信用风险敞口。信用衍生产品可以设计更为满意的风险和报酬结构，使其资产组合范围并一步拓宽，成为投资者争夺的一个新业务领域。更为具体来说，信用衍生产品主要有以下五种功效。

1、分散信用风险

信用风险是金融市场上最为基本、也是危害最大的一类风险，它是指在金融交易中，交易对手或债务发行人违约或信用品质潜在变化而导致损失的可能性。在信用衍生产品产生以前，金融机构是通过信用评级、信贷配给、出售贷款等方法来管理信用风险。但这些方法的应用，一方面减少了金融机构的利润来源，另一方面也挫伤了客户的贷款积极性。信用风险的防范及量化是国际金融业一直努力设法解决的问题，信用衍生产品的出现使信用风险管理有了属于自己的技术，其最大的特点是金融机构可以通过它将信用风险从其他风险中剥离出来并转移出去，能够较好地解决风险管理实践中的信用悖论问题。所谓信用悖论是指，从风险管理的角度来说，资产组合理论要求银行避免信用关系的过度集中，尽量持有分散的贷款组合。但从银行业务实践的角度来讲，要实现合意的贷款组合则面临恶化与核心客户的交易关系、受制于地区的产业结构以及不利于在经营地域比较优势的发挥等因素的制约。借助于信用衍生产品，银行既可以避免信用风险的过度集中，又能继续保持与客户的业务关系，对传统银行业的经营理念无疑具有革命性。

2、增强资产的流动性

20世纪80年代，增强资产流动性的结构化金融获得了蓬勃的发展，它运用金融工程尤其是信用工程技术，通过结构化的方案，包括构建资产池、信用分层、信用增级、破产隔离等重新改变资产的风险-收益特征，从而将其改造成为市场所接受的工具的过程。资产证券化是结构化金融运用的主要领域，但资产证券化对资产要求严格，某些类型的资产如商业贷款就难以证券化，即使以抵押贷款债务的形式重新包装并出售给投资者，但由于贷款被转移出资产负债表，这种做法对银行的客户关系会形成消极影响。为了克服这一缺点，

银行采用信用证券化的办法，在将贷款仍然保留在资产负债表内的同时，针对贷款组合发行信用联系票据，贷款有关的信用风险由银行转移到票据投资者一方。在这种做法下，银行就将信用联系票据合约中约定的信用风险转移出去而不会影响银行的客户关系。显然，信用衍生产品能把金融资产中的信用风险分离出来，促进了金融资产的证券化，从而增强金融资产的流动性。

3、提高资本回报率

金融资产的风险收益特征可通过预期收益与意外损失两个参数来表示，预期收益依赖于利差和信用损失，意外损失的计算要基于许多信用同时违约的假设。预期收益和意外损失的比是一个类似于股票基金夏普比率的指标。通过减少意外损失高、收益低的资产，或增加对夏普比率有正贡献的资产，来提高预期收益和意外损失的比率，从而达到提高资产组合预期业绩的目的。没有信用衍生产品，只能通过购买或出售金融资产才能实施。利用信用衍生产品，这些策略则很容易实现，提高了金融资产的回报率。此外，按照《巴塞尔资本协议》对银行资本充足率的规定，一家银行拥有的总资本不能低于经风险调整后资产总额8%，即资本金≥风险资产×风险权重×8%。其中风险权重视交易对手而定，如果交易对手是OECD国家的银行，权重为20%；如果是OECD国家的企业，则权重为100%。银行可利用信用衍生产品实现信用风险的转移，巧妙地改变了交易对手，利用风险权重差异节约银行资本，从而提高资本回报率。

4、扩大金融市场规模

金融市场按照其产品定价的基础来划分，可分为基础市场和衍生市场。显然信用衍生产品的发展会直接扩大衍生市场的规模，此外信用衍生产品能分离出基础市场中的信用风险，有助于减缓金融交易中的信息不对称和规模歧视的障碍，从而增加金融交易量，基础市场规模扩大。信息不对称是阻碍金融交易的最严重的制约因素，导致的直接后果是资金提供方信用风险的加剧，在现实中这样的情况还是比较普遍，一方是有剩余资金的金融机构难以觅到合意的客户；另一方则是急需资金的借款者无法筹措到资金。他们由于信息不对称和规模歧视原因所引起的信用风险，很难达成金融交易。通过信用衍生产品的引进，资金剩余者能将信用风险出售出去，从而有助于与资金需求者达成交易并获取稳定的收益。信用风险的购买者往往是与资金需求者有经常业务往来，了解其信用状态的金融机构，也正是这些购买者的存在，才使得原本不能形成的金融交易现在能形成。总之，信用衍生产品通过转移信用风险，极大地削弱了金融交易的障碍因素，从而扩大了金融市场的规模。

5、提高金融市场效率

金融市场效率可分为运行有效（或内部有效）与定价有效（或外部有效），运行有效与交易成本有关，是指金融中介机构在收取公平的服务费用的基础上，以最小成本使资金从盈余者手中转移到需求者手中；定价有效与信息有关，是指金融资产的价格能充分和瞬间地反映着所有可获得的相关信息，不存在使投资者持续获得高于市场平均收益率的利润表现。在有信用衍生产品参与的金融交易中，由于交易的第三方信用风险的购买者的出现，极大地减轻金融市场上由于信息不对称所产生的逆向选择和道德风险问题，从而降低了金融交易成本，有力地促进了金融市场上的运行效率。另一方面信用衍生产品也会使金融市场上的一些隐蔽信息更加公开化，增进市场的透明度，这样金融资产的价格能反映出