国盛金融境外险资长期资产配置趋势研究 保险资金投资股票的比例限制为多少

来源：雪球App，作者： 国盛金融研究团队，（https://xueqiu.com/9003269483/149620106）

核心结论：我们对美国、日本、英国、台湾地区及新加坡长周期的寿险资金投资情况进行分析，由于各个国家或地区在宏观环境、资本市场情况、境内可投资资产、负债端业务、监管环境、市场环境等方面均有所差异，因此呈现出不同的资产配置结果。但总结看，呈现以下特征：

1）险资配置坚持审慎投资原则，传统账户资产整体稳健；

2）投连账户偏好差异显著，高配股票；

3）主流国家看，境外投资整体活跃，尤其是低利率地区往往进行较大比例的境外投资；

4）下行的利率环境下，险企通过境外投资、增配权益减配固收以及一定程度的信用等级下沉等措施以降低利率下行对投资端的影响，但仍难以避免收益率长期趋势性下行。

美国：一般账户以债券为主低配股票，独立账户支撑起权益资产配置规模。美国一般账户企业债配置过半，股票配置极低约2%，整体投资十分稳健，同时固收类资产通过超长久期和适度提升信用风险容忍度获取溢价，投资收益率较高且长周期保持相对稳定。独立账户受政策、负债产品、资本市场等影响，70年代以后规模持续增长且高配股票，因此总体看长趋势上美国寿险对股票的配置持续增加，18年股票投资占比达28.6%。

日本：低利率下投资依然稳健，境外投资持续增加。日本作为典型的低利率国家，从资产配置结果看，整体显现出长久期、稳健配置的特征，对投资端非常保守，不断向规避风险、减小收益波动、充分利用境内外利率差异的趋势发展，近十年一般账户整体收益率水平维持在2%左右。

英国：宽松监管下权益类及境外高配，信托基金配置显著增加。英国保险投资监管极为宽松，债券配置相对稳定在40%左右，权益类整体配置较高超过40%，非投连也配置了较高权益，但呈现境内股票到境外股票再到信托基金的模式；此外英国对海外资产同样高配，收益率波动较美、日略高。

台湾地区：低配权益高配境外，收益率较利率水平具备优势：台湾地区寿险资金中股票配置持续维持个位数，利率持续下行环境中对所有固定收益类资产（存款、政府债、公司债、保单贷款及放款）配置持续下降，但仍进行非常多元的配置。境外配置由2006年的30.3%提升至2023年的66.4%；近年来主要寿险公司的总投资收益率基本稳定在3.5%以上，较地区利率环境具备优势。

新加坡：非投连账户权益配置明显增加，投连高配权益。新加坡非投连账户仍然以债权类为主，占比大约稳定在60%左右，权益证券相较美国的一般账户配置明显更高，2016年以前配置20%以上，2017年以后开始稳定在30%以上，而对不动产、贷款、现金及存款等均持续减配。投连账户高配权益，投资收益率波动显著，尤其是投连账户的综合投资收益率波动较为剧烈。

投资建议

当前我国利率环境较以上国家及地区仍具有明显优势，同时由于监管及市场原因，险企对境外投资相对审慎且不可进行放贷款业务，但我国险资当前在专项债、基建非标、上市公司股权等方面仍然具备较大的配置机会，中短期对投资端无需过于担忧，上市险企预计仍能维持净投资收益率的相对稳定。

风险提示

长端利率下行风险；资本市场波动风险；资产负债久期缺口增加风险。

报告正文

1、核心结论

我们对美国、日本、英国、台湾地区及新加坡长周期的寿险资金投资情况进行分析，由于各个国家或地区在宏观环境、资本市场情况、境内可投资资产、负债端业务、监管环境、市场环境等方面均有所差异，因此呈现出不同的资产配置结果。但总结看，呈现以下特征：

传统账户资产整体稳健：审慎投资一直以来是险资投资的核心理念，传统账户看，美国一般账户股票配置仅为2%左右；日本、台湾地区总资产中股票配置均为5%左右，整体险资仍然以固收类为主，配置稳健。

投连账户均高配股票：投连账户与传统账户资产偏好差异显著，美国及新加坡都单独披露了投连账户资产情况，股票的配置比例都在80%左右，英国由于基金连锁保险（Unit-linked Insurance）的快速发展，使得整体投资资产中权益类占比明显提升。

全球主流国家看，境外投资整体活跃，尤其是低利率地区往往进行较大比例的境外投资：台湾地区、日本境外投资分别占比66%、25%，以北美固收类资产为主；英国险资境外投资比例也达30%以上；美国境外投资同样占到总资产的15%左右，以加拿大及欧洲资产为主。

下行的利率环境下，险企通过境外投资、增配权益减配固收以及一定程度的信用等级下沉等措施以降低利率下行对投资端的影响。

2、美国：一般账户以债券为主低配股票，独立账户支撑起权益资产规模

美国寿险业按照保单责任分为一般账户与独立账户：一般账户（General Account）主要是承担保证收益的保单，如寿险保单；而独立账户（Separate Account）主要承担有一定投资风险的保单，如变额年金、变额寿险和养老金产品，对独立账户投资基本没有限制。2018年美国寿险业总投资资产7万亿美元，其中一般账户资产4.4万亿美元，较17年底增长1.4%，在总资产中占比64.4%；独立账户占比自90年代以来显著提升，但18年规模2.5万亿美元，较17年底下降9.2%，占比也下降2.6个百分点至35.6%，主要为美股18年开始波动明显加剧。

主要特征：一般账户企业债配置过半，股票配置极低，整体投资十分稳健；长期看按揭贷款占比下降最为明显，近20年来债券配置同样下降，而随着70年代以后独立账户规模的持续增长而总体看长趋势上对股票的配置持续增加，18年股票投资占比28.6%。

固收类资产通过超长久期和适度提升信用风险容忍度获取溢价：18年一般账户国债配置中十年期以上债券占比超过70%，而对高等级债券中Class 2（均为高等级债券，但信用风险高于Class 1）持续增配（07年21.0%提升至18年31.1%）获取溢价。

一般账户以固收类资产尤其债券为主，独立账户股票配置比例较高：2018年美国寿险一般账户股票配置比例仅为2%，而企业债配置达50%；独立账户股票配置超过75%，但基本只为获取分红而进行的长期持股。

独立账户的快速发展及股票配置的增加主要受几方面影响：

1）政策方面，60年代开始美国寿险开始发展独立账户，独立账户资产配置可以突破监管的比例限制，一直以股票为主，而一般账户配置稳健保守。

2）产品方面，70年代前后美国推出了各种寿险产品，包括类似投连险、变额年金、各类投资型寿险等，同时美国养老金体系中的第二支柱的代表401(K)及第三支柱的IRA分别也是在1978年及1974年开始设立，长期保险及投资型保险资金明显增加。

3）、利率与股市环境：80年代开始每美国利率持续下行，同时股票市场长期上行，股票相对收益率优势明显，同样也使得独立账户规模快速扩张。

境外发达国家资产同样高配：近年来对境外资产配置基本占到总资产的15%左右，以加拿大及欧洲债券资产为主，美国寿险业的境外投资明显较产险业更为活跃。

投资收益率较高且长周期保持相对稳定：2009年以来净投资收益率维持4-5%，其中一般账户在5%左右。2013年以来固定收益类资产收益率基本保持在4.5-5%的水平，即便在2008年金融危机期间收益率仍能维持5%以上，由于独立账户换手较低交易波动并不明显，股票类资产的收益率通常仅略高于股息率，股价的涨跌（未实现的浮盈浮亏）基本未反映在收益率中。

3、日本：低利率下投资依然稳健，境外投资持续增加

日本是最为典型的低利率国家，90年代以后利率水平持续走低，甚至10年期国债收益率在2012年以后也持续低于1%且一度在16及19年出现过负利率的情况。

主要特征：从资产配置结果看，整体日本市场显现出长久期、稳健配置的特征，对投资端非常保守。国债一直以来占比40%左右，境外资产配置持续增长，2018年已经提升至24.9%，其中仍然以利率水平具备优势地区的债券资产为主。对股票持续低配，基本维持在5-6%的水平，对现金及不动产的配置同样也都只有2%左右。

从整体资产配置的趋势看，日本寿险业资产配置不断向规避风险、减小收益波动、充分利用境内外利率差异的趋势发展。最为明显的是政府债（国债+地方政府债）配置从1995年的16.7%提升至2018年的41.0%、受泡沫经济影响较大的贷款由1995年的35.9%下滑至8.6%、股票资产配置在1995年有将近20%的占比之后持续下降。

从更长的周期看，50年代以来权益持续下行、贷款在60-80年代达到高点后持续下行，对债券尤其是国债配置在2000年以后持续增加，境外资产在80年代以后震荡提升，08年以后提升趋势更为明显。

日本寿险公司近十年一般账户整体收益率水平维持在2%左右，在2012-2014年期间主要受益于境内股票和境外有价证券较高的收益水平，使得一般账户收益率水平达到2.5%左右，其中股票资产的收益率高于整体，同时波动也相对略高。

4、英国：宽松监管下权益类及境外高配，信托基金配置显著

英国2000年以来经历了利率温和下行、股市震荡上行的市场环境，作为保险发展历史最为悠久的国家，其投资端监管模式不同于主流国家的大类资产比例限制方式，而是更为宽松，以审慎监管和偿付能力要求间接监管投资业务，因此资产配置也体现出一些差异。

主要特征：债券配置相对稳定在40%左右，但逐步由公共部门债券转向私人部门债券；权益资产同样是主要的配置资产之一，比例长期维持与债券相近，12年以后随着利率趋势下行，比例甚至逐步超过债券，但呈现境内股票到境外股票再到信托基金的模式。

债券配置相对稳定，但公共部门债券长周期上配置下滑：英国保险基金（含寿险及非寿险）中对债券配置稳定在40%左右，其中公共部门债券由2003年的20.4%下滑至2017年的14.9%；私人部门债券维持在20%左右。

长周期看信托基金成为最主要投资方式：20世纪90年代互联网泡沫以后，英国保险资金投资就呈现较为明显的“去股权、降风险”的趋势；而后随着基金连锁保险（Unit-linked Insurance）保费规模的快速扩张，英国保险基金中投资单位信托基金（Unit Trusts）的比例从2003年的7.2%提升至2017年的23.5%，成为最主要的投资方式。英国单位信托类似美国共同基金或我国的公募基金，同时以权益市场为主要的投资方向

权益类整体配置较高，非投连也配置了较高权益，同时逐步加配境外、减配境内股票，对海外资产高配：英国整体权益类配置比例较高，如计算境内股票+海外股票+单位信托基金，则2003年以来基本维持在40%以上，2013年以来均超过45%。其中，对境内股票配置由2003年的24.3%持续下降至2018年的3%；对海外股票配置逐步增加超过境内股票，但后期都以单位信托基金形式进行投资。分账户看，即便非投连账户股权类投资也明显超过主流国家，长期较高的权益配置比例