2023年投资策略展望四：大类资产配置篇 债券黄金

根据政策经济周期分析框架，在经历了2023 年的“贞下起元”后，政策经济周期将在2023 年上半年正式进入“元起”的第一阶段。从逻辑上看，在“数据强、政策松”的第一阶段，随着政策保持宽松态势，基本面数据由弱走强，盈利周期开始出现复苏，权益资产在这一阶段有望出现较好的市场表现。与此同时，盈利周期复苏形成对无风险利率的支撑，将不利于债券资产的表现，因而此阶段债券资产的表现可能弱于权益资产。此外，在“数据强、政策松”的背景下，市场对黄金等避险资产的需求可能会降低，因而黄金资产的预期收益也可能会随之下降。   在资产收益率和胜率方面，基于对2002 年至今五轮经济政策周期的复盘结果，我们发现，各类资产在第一阶段和第四阶段表现存在明显差异。   在第四阶段，黄金和债券表现出色，二者的季度收益率和胜率均较高，A股虽然整体胜率较低，但较高的波动率使得A 股的季度平均收益率较高，港股表现一般，大宗商品表现垫底；在第一阶段，A 股和港股表现最为出色，股票资产的胜率和季度平均收益率均明显优于其他资产，大宗商品表现较第四阶段有所提升，债券和黄金表现较差。   在资产收益率的波动性方面，各类资产在第一阶段和第四阶段的波动率均显著不同。具体来看，A 股和债券在第一阶段波动率明显低于其在第四阶段波动率；若滚动20 日计算波动率，则港股在第一阶段波动率较其在第四阶段波动率略有下降，若滚动60 日计算波动率，则港股在第一阶段和第四阶段的波动率均值无明显变化；大宗商品和黄金的波动率变化则呈现出与股票、债券完全不同的统计特征，对于大宗商品和黄金，二者在第一阶段的波动率均明显高于其在第四阶段的波动率。   在不同资产收益率的相关性方面，各类资产之间的相关性在第一阶段和第四阶段也存在明显差异。整体上看，与第四阶段相比，A 股与港股、A股与债券、港股与债券、债券与大宗商品之间的相关性均在第一阶段有所降低，而A 股与黄金、港股与黄金、大宗商品与黄金之间的相关性则在第一阶段有所上升，A 股与大宗商品、港股与大宗商品之间的相关性在第一阶段和第四阶段之间无明显变化。   展望2023 年，我们认为今年上半年上市公司盈利将迎来复苏，但下半年上市公司盈利可能再次转而下行。但鉴于“紧信用、松货币、宽财政”   的政策框架已基本成型，本轮商业银行总资产增速的下行与2017 年不可同日而语，它对指数的影响