上市公司短线交易的主要构成要件及实践中的行为类型 文/北京中伦（成都）律师事务所  曹美竹、贺云帆 一直以来，学术理论、司法实践、监管实践对短线交易的判断存在差异甚至完全...  基金买入股票的规定

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文/北京中伦（成都）律师事务所  曹美竹、贺云帆

一直以来，学术理论、司法实践、监管实践对短线交易的判断存在差异甚至完全相异的观点。以新《证券法》颁布实施为契机，笔者结合以往实务案例及修订后的规定，从短线交易的行为主体、行为客体入手，展开对上市公司短线交易构成要件及特殊行为类型的讨论，并希望相关分类及概括能为律师在上市公司合规辅导业务中提供一些素材和线索。

一、 新《证券法》对短线交易规则的调整

关于短线交易的规定主要见于《中华人民共和国证券法》。2023年12月28日，十三届全国人大常委会第十五次会议全体会议审议通过了新修订的《中华人民共和国证券法》（以下简称“新《证券法》”）。新《证券法》于2023年3月1日起正式施行，主要从行为主体、行为对象等方面对短线交易规则进行了调整。以下是新旧条文对比：

二、 短线交易的行为主体

（一） 从两端说到一端说

关于短线交易的行为主体，证券法理论和监管实践存在三种学说。两端说认为，在买入和卖出两个时点行为人均需符合相应身份。一端说认为，在买入时或卖出时，行为人只要有一个时点符合身份即可。但上述两种学说存在不完美之处——若采取两端说，则行为人可以先买入股票，在辞去董监高职务后再卖出股票以规避处罚，短线交易规则实则落空；若采取一端说，上市公司的“新晋”股东即便在成为股东前很难获取内幕信息，仍然需要遵守超过6个月才能卖出股票的规则，又有过苛的嫌疑——考虑到董监高的身份较之股东身份更容易接触内幕信息，对董监高的监管从严采取一端说，对股东的监管从宽采取两端说，由此产生了折中说。

华夏建通（证券代码：600149，现证券简称为“ST坊展”）案是我国第一例通过司法途径解决短线交易的案例，法院在判决中确立了股东身份两端说的标准。上海市卢湾区人民法院认为，竞买行为不是短线交易的“买入”行为，而是“持有”行为，行为主体应该是先“持有”5%以上公司股份，拥有主体资格后再实施买卖行为才符合短线交易的构成要素，不能将一个行为既看作持有行为，又同时看作反向交易中的买入行为。基于上述理解，法院驳回了原告的诉讼请求。

【案例简介·华夏建通】华夏建通认为其自然人股东严琳于2009年4月17日通过法院公开拍卖，以竞买取得华夏建通3000万股股份，而后于2009年6月1日通过上海证券交易所（以下简称“上交所”）系统减持1900万股的行为构成短线交易，诉至法院。

与此相反，最高人民法院在九龙山案中采取了“一端说”的标准。九龙山案是截至目前审判层级最高的短线交易诉讼案件，最高人民法院通过该案对短线交易的行为主体、行为客体的认定标准都进行了比较充分的阐述。其中，针对短线交易的行为主体认定，法制工作委员会对最高人民法院的法律询问作出《关于证券法第四十七条第一款[1]理解问题的答复意见》（法工办复[2016]1号）：证券法第四十七条第一款并没有作出只有在当事人具备上市公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份百分之五以上的股东身份后，在六个月内买卖本公司股票的行为才适用本条规定的限制；当事人在买入上市公司股票时不是“上市公司董事、监事、高级管理人员”，在买入后六个月内卖出时具备上述身份的，或者当事人因买入上市公司股票才成为“持有上市公司股份百分之五以上的股东”，其后又在六个月内卖出该上市公司股票的，均应当适用证券法第四十七条第一款的规定。最高人民法院在引用上述答复的基础上作出了判决，该等答复意见采取了主体身份一端说。

【案例简介·九龙山】根据九龙山（证券代码：600555，原上海九龙山股份有限公司，现已变更为海航创新（上海）股份有限公司，以下仍简称“九龙山”）股权分置改革的相关承诺，2007年11月16日，日本松冈株式会社（以下简称“日本松冈”）与浙江九龙山国际旅游开发有限公司（以下简称“九龙山国旅”）签订《转让上海九龙山股份有限公司66,254,198股A股之股份转让协议》，约定日本松冈将其持有的九龙山66,254,198股A股转让给九龙山国旅，股份所有权转移日为双方按照上交所的相关规定在中国证券登记结算有限责任公司上海分公司办理完毕标的股份的过户登记手续之日。2008年2月28日，中华人民共和国商务部（以下简称“商务部”）作出《商务部关于上海九龙山股份有限公司股权转让的批复》(商资批〔2008〕155号)，批准同意前述股权转让行为。2008年9月2日，证监会作出《关于核准豁免RESORT PROPERTY INTERNATIONAL LIMITED、OCEAN GARDEN HOLDINGS LTD、浙江九龙山国际旅游开发有限公司及平湖茉织华实业发展有限公司要约收购上海九龙山股份有限公司股份义务的批复》(证监许可[2008]1090号)，核准豁免九龙山国旅等公司因受让持有上海九龙山66,254,198股限售流通A股及88,380,000股B股股份，导致合计持有该公司66.41％的股份而应履行的要约收购义务。2009年1月13日，九龙山国旅完成受让九龙山上述股份的过户登记手续。自2009年3月2日至2009年6月5日，九龙山国旅合计减持九龙山A股31,892,500股。九龙山国旅减持前持股比例为15.25％，减持后持股比例为11.58％。

证监会经调查，在取得九龙山国旅证券开户资料、股票交易流水、股份转让协议及询问笔录等证据后，委托中国证券监督管理委员会上海监管局（以下简称“上海证监局”）于2011年11月11日向九龙山国旅送达了《行政处罚事先告知书》(处罚字[2011]10号)，对拟处罚的违法事实、理由、依据及相对人享有的陈述、申辩、听证权利进行了告知，九龙山国旅明确表示不需要陈述和申辩，不要求举行听证会。2011年12月13日，证监会作出[2011]54号行政处罚决定，并委托上海证监局于2011年12月29日向九龙山国旅送达了54号处罚决定。九龙山国旅不服，提起诉讼。

2023年3月15日，证监会举办新闻发布会，证监会新闻发言人表示证监会在近日收到了最高人民法院作出的再审判决书，判决维持证监会就九龙山国旅短线交易案所作出的处罚决定和复议决定，维持北京市一中院、北京市高院就该案作出的一审、二审判决。九龙山国旅短线交易违法行政诉讼案以证监会胜诉告终。

其实，一端说与两端说的区别本质上是对“持有”行为、“买入”行为的界定。在华夏建通案中，法院认为行为人需先持有5%以上的股票（即拥有相应股东身份），再有买和卖的行为才构成短线交易，这是将“持有”行为与“买入”行为分别看待；在九龙山案中，法院则是将一个行为同时看作“持有”与“买入”。

本次证券法修订虽然未从规则上明确相关问题，但我国的司法实践存在趋严的态势。

（二） 名义持有与实际持有

一直以来，理论界对主体的认定标准存在和“名义持有说”与“实际持有说”之分。

前者认为，应按股东、董事、监事、高级管理人员名义持有的股份来计算持股数，依据的主要规则是《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》第三条[2]以及《证监会有关部门负责人对进行解释说明》中对“持有”的解释[3]。

后者则认为，应以股东、董事、监事、高级管理人员所实际持有的股份（包括以自已名义和他人名义持有的股份）来计算，对于董事、监事、高级管理人员和自然人股东，应将其利用配偶、未成年子女或共同生活的家属名义，或者利用其他人名义持有的股份全部计算在内，对于法人股东，该股东持有股份的计算还应该包括其一致行动人持有的股份。“实际持有说”依据的主要规则是《上市公司收购管理办法》第十二条、第八十三条中对一致行动人所持股份合并计算的相关规定[4]。

显然，如果只监管行为人的名义账户，行为人可以通过间接持股或者控制他人账户的方式来规避监管，这将使短线交易制度形同虚设，因而在新《证券法》实施以前，监管实践基本都已经采取了“实际持有”的标准。本次修订中，新《证券法》从规则上确认了“实际持有”这一判断标准，规定“董事、监事、高级管理人员、自然人股东持有的股票或者其他具有股权性质的证券，包括其配偶、父母、子女持有的及利用他人账户持有的股票或者其他具有股权性质的证券”。

根据相关案例，实际持有的具体情形比较丰富，主要包括间接持有上市公司股份、通过控制他人的账户持有股份，以及与一致行动人共同持有股份三类。

1. 间接持股的情形

【案例简介·欧浦智网】2017年8月11日至2017年12月12日期间，吕小奇及其控制的3个信托计划以集中竞价交易方式持续增持欧浦智网（证券代码：002711，现证券简称为“*ST欧浦”）股票，2018年2月2日至2018年2月28日期间，3个信托计划被强行平仓，累计卖出欧浦智网股票877.62万股，构成短线交易。

2. 通过控制他人账户持有股份

【案例简介·鱼跃医疗、万东医疗】鱼跃医疗（证券代码：002223）与万东医疗（证券代码：600055）董事长吴光明在2015年7月16日至2015年10月27日期间，利用所控制的他人账户累计买入“鱼跃医疗”2,322,710股，累计卖出“鱼跃医疗”2,322,710股，在2015年7月2日至2016年1月19日期间，利用其控制他人账户累计买入“万东医疗”4,065,015股，累计卖出“万东医疗”1,399,397股，构成短线交易。

3. 与一致行动人共同持有股份

1999年的深宝安案是我国证券监管机构采用“实际持有”的标准来规制短线交易的第一案。在本案中，三家关联公司在合计持股超过5%后有短期内反向交易股票的行为，被认定为短线交易。

【案例简介·深宝安】截至1993年9月29日，深宝安（证券代码：000009，现证券简称为“中国宝安”）旗下三家关联公司通过二级市场分别收购并最终合计持有延中实业（证券代码：600601，现证券简称为“方正科技”）超过5%的股份，在收购的尾声，其中一家关联公司存在卖出股票的行为，构成短线交易。

在2018年的山东金泰案中，紫光集团有限公司及其一致行动人在合计持股超过5%的情况下进行反向交易，监管机构也依照同样的原则进行了处罚。

【案例简介·山东金泰】截至2017年6月29日，紫光集团有限公司（以下简称“紫光集团”）及一致行动人北京健坤投资集团有限公司（以下简称“健坤投资”）合计持有山东金泰（证券代码：600358，现证券简称为“*ST金泰”）4.95%的股份。2017年6月30日，紫光集团继续增持414,890股山东金泰的股份，导致紫光集团及一致行动人合计持股比例达到5.23%，首次超过山东金泰股本总额的5%。2017年7月18日，紫光集团继续买入80,000股，并于同日卖出230,000股山东金泰的股份，构成短线交易。

在2010年漳州发展案中，证监会将独立董事的配偶这种推定的一致行动人视作短线交易的行为主体，在无直接证据证明其配偶知晓内幕信息的情况下，仍然认定其构成短线交易。

【案例简介·漳州发展】2010年3月2日，漳州发展（证券代码：000753）公告称：“2010年2月23日，公司独立董事庄宗明先生配偶庄一芳女士账户以911元的价格买入公司股票300股，公司告知其在6个月内不能转让该股票，庄女士误以为作为关联人不能持有该股票，即于2月26日又以每股10.37元卖出300股……庄一芳女士主动向公司上交了本次交易的全部收益378元，并保证今后不再发生此类行为。”

需要注意的是，按照《深交所第十三届3.15投资者网上维权咨询活动问答精选》[5]中深交所的回复，控股股东、实际控制人的配偶买卖股票的行为并不必然视同控股股东、实际控制人的行为；只有在控股股东、实际控制人与其配偶持有同一上市公司股份，两者存在一致行动关系时，才会将配偶买卖股票的行为与控股股东、实际控制人买卖行为一并考虑。但新《证券法》从文意上理解，似乎不以相关方“实质上构成一致行动关系”为前提条件，笔者认为这有待结合新法实施后的监管案例来作进一步分析。

（三） 不需要拥有主观意图

1929年美国纽约发生股灾后，美国参议院对股市进行调查，发现市场上存在数量众多的内幕交易行为，严重打击了投资者对证券市场的信心，但要证明内部人利用内幕消息进行股票交易非常困难，因此《1934年证券交易法》第16条b项首次确认内部人短线交易属于违法行为，且不要求内部人主观意图为构成要素。[6]从起源伊始，短线交易与内幕交易就存在本质的区别——短线交易是结果导向，不需要行为主体拥有利用内幕信息开展交易的主观意图，也不要求监管机构掌握行为主体利用内幕信息的证据。

在九龙山案中，最高人民法院进一步阐述了这种思路：“证券法第四十七条的立法目的是防止上市公司特定人员利用对公司的控制优势或者信息优势，短时间内买卖公司股票获取不正当利益。该条是内幕交易的事先防范和吓阻机制，其违法构成要件中，并不强调行为人主观上是否具有利用控制优势和信息优势获取利益的目的和意图，而是采取简化的客观判断标准和无过错责任原则，即只要行为人客观上具备第四十七条规定的特定人员的身份并在六个月限制期内买卖股票即构成短线交易，至于其买卖股票时是否具有利用控制优势和信息优势获取利益的主观意图以及实际上是否利用了这些优势，均不是短线交易的构成要件。”

三、 短线交易的行为客体

（一） 不同种类股票需合并计算

笔者认为，在以《证券法》《股票上市规则》为典型的上市公司监管规则中，除非有特别说明，在计算所持上市公司股份数额时均未按照股票上市地来区分对待，因而短线交易也无依据作此区分，合计持股总数超过5%的主体无论是六个月内买入卖出同一种类股票还是不同种类股票，都有可能构成短线交易。

证券时报网刊登的《深交所投资者服务热线专栏》中有这样的回复意见：《证券法》第47条关于上市公司持股5%以上的股东不得进行短线交易的规定，是以同一上市公司的股份来计，不区分股票种类，因此，该投资者如卖出全部A股，然后在六个月内再买进B股，属于短线交易行为。[7]

（二） 非流通股的争议

在华夏建通案中，上海市卢湾区法院认为，证券短线交易收益归入制度的旨意在于减少内幕交易，其规制的对象系可能利用内幕信息进行交易的行为。被告是通过中级法院委托的司法拍卖而竞买取得股票，由于参加拍卖取得股票与通过证券交易所购入股票，在交易场所、时间、程序、风险及成本等方面具有质的区别。对于司法拍卖，整个交易时间及价格被告无法控制，无法利用内幕消息与司法拍卖进行配合。更值得注意的是，被告竟买取得的股票系限售股，根据相关规定，限售股在卖出的时间上有严格的限制，到少在禁受期内不得买卖。而限售股解禁的时间完全取决于是上市公司，对此被告无法控制和预料。因此，被告不公仅在取得股票时无法与内幕信息配合，卖出条件的满足也取决于原告办理限售股解禁的时间，也无法利用内幕信息进行交易。据此，被告客观上缺乏利用内幕信息进行证券交易的条件。

反观近期的九龙山案，最高人民法院则认为，非流通股转让过程虽然具有交易时间的延长性、交易价格的协商性、法律关系的复杂性和交易成功的不确定性等较多不可控性因素，但不能完全排除其在证券法第47条规定的六个月限制期内完成交易的可能性，且证券法第47条明确规定短线交易的客体是上市公司的股票，并没有将上市公司的非流通股排除在外。

由此可见，司法实践对短线交易客体的认定比以往更加严格。从另一个角度看，最高人民法院的上述观点与其在九龙山案中主张的股东身份一端说相匹配，这两种严格的监管思路都从本质上认为不需要行为主体在买和卖的时候均有利用内幕信息的客观条件，也完全不考虑其行为动机以及是否有利用内幕信息的行为，属于比较纯粹的结果主义和客观主义。

（三） 范围已扩大至“其他具有股权性质的证券”

新《证券法》将短线交易的客体扩大至“股票或者其他具有股权性质的证券”，但至于具体包括哪些种类，目前还无现成案例可作援引。

但笔者注意到，证监会早已在其2018年6月发布并实施的《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》中“提前”将存托凭证这种由存托人签发、以境外证券为基础在中国境内发行、代表境外基础证券权益的证券作为短线交易的行为客体予以规范。《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》第五十一条规定：“境外基础证券发行人的董事、监事、高级管理人员、通过存托凭证或者其他方式持有境外基础证券发行人发行的股份百分之五以上的投资者，将其持有的存托凭证在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入的，依照《证券法》第一百九十五条的规定处罚。但是证券公司因包销购入售后剩余存托凭证对应境外基础证券发行人已发行股份达到百分之五以上的除外。”可以认为，新《证券法》的出台为上述规定补充提供了上位法依据。

此外，买卖可转换公司债券是否构成短线交易是大家比较关注的问题。虽然截至目前没有明确的监管案例，但结合近年来实务监管趋严的态势以及新《证券法》有目的性地扩大行为客体的范围，笔者建议以更为谨慎的态度去对待可转债的交易。

四、 短线交易行为类型列示

尽管新旧《证券法》对短线交易的构成要件都有明确的规定，但交易行为千姿百态，哪些情形属于短线交易仍存在不少争议。从辅导上市公司合规运营的角度，笔者认为有必要从实务角度对结果上已被定性为短线交易行为的类型进行分类列示。

（一） 协议转让

九龙山案中，九龙山国旅按照其与日本松冈签订的协议购买股票，属于买入股票的行为。深交所在投资者教育平台明确答复称：根据实践中的监管案例，《证券法》第四十七条所称“买入”和“卖出”，并不局限于通过证券交易所的证券交易，协议转让、股权激励行权等其他方式也可能被视为“买入”和“卖出”行为。

（二） 大宗交易

大宗交易属于常见的股票交易形式，这种交易形式不妨碍对短线交易中买卖行为的认定。

【案例简介·冀凯股份】2018年5月23日，持有冀凯股份（证券代码：002691）5%以上股份的自然人股东景华通过深圳证券交易所（以下简称“深交所”）大宗交易系统买入股票121万股；2018年5月25至28日，景华通过其控制的基金账户以竞价交易方式卖出冀凯股份股票220.05万股；2018年5月28日，景华以自有账户通过竞价交易方式卖出冀凯股份股票41万股，合计卖出金额为4,227万元，构成短线交易。

（三） 公开增发、定向增发及配股

公开增发、定向增发、向原股东配售股份是上市公司股权再融资的重要手段。在名流置业的案例中，认购公开增发股份被认定为短线交易中的“买入”行为。

【案例简介·名流置业】2008年1月22日，全国社保基金一一二组合通过认购名流置业（证券代码：000667，现证券简称为“美好置业”）公开增发股份6,233.86万股，合计持有股份占公司总股本的7.26%。该组合在增发股份上市后分别于1月29日、30日卖出名流置业股票141.79万股、277.78万股。对此，名流置业于3月1日发布公告称，“根据《证券法》第47条的规定，全国社保基金一一二组合作为持有本公司股份5%以上的股东，将其持有的本公司股票在买入后六个月内卖出，由此所得收益归本公司所有，本公司董事会应当收回其所得收益。经核查，并未获得收益。”

此外，认购定向增发的股份也可构成短线交易的“买入”行为。

【案例简介·闽福发】2011年4月29日，持有闽福发（证券代码：000547，现证券简称为“航天发展”）19.96%股份的大股东国力民生公司通过参与闽福发定向增发认购新股3,500万股，之后于2011年7月19日通过大宗交易系统卖出800万股，构成短线交易。

同时，认购配股发行的股票也属于“买入”行为。

【案例简介·天润乳业】2023年7月，证监会在天润乳业（证券代码：600419）配股反馈意见中要求其说明第二大股东新疆生产建设兵团乳业集团有限责任公司（以下简称“兵团乳业”）在配股前多次减持上市公司股份的情况下，未来是否还有进一步的减持计划，相关减持安排与配股之间是否构成短线交易。兵团乳业对此作出“若配股认购时间与公司接下来的减持时间在6个月的时间范围内，兵团乳业将放弃认配股份的权利，确保不会触发短线交易问题”的相应承诺。

以往上市公司控股股东及关联方先在二级市场抛售再参与增发的操作很多，甚至成为了惯常的套现手段，严重影响了股民对市场的信心。例如在宏达股份案中，预案一经披露就引起了市场对增发目的的普遍质疑，虽然增发股份从披露预案、取得证监会核准再到新股完成登记需要一段时间，距离此前的减持肯定会超过6个月，但其控股股东还是基于短线交易的顾虑放弃了新股认购。

【案例简介·宏达股份】宏达股份（证券代码：600331）于2011年11月14日公布非公开发行预案，其控股股东四川宏达实业有限公司（以下简称“宏达实业”）承诺认购此次发行股票总数的约26.4%。而在此前的6月28日至6月30日，宏达实业先后共计减持宏达股份5000万股股票，套现金额达6.358亿元。11月23日，证券时报刊发的《6个月内从减持到增持 宏达实业强打擦边球》一文，对宏达股份非公开发行可能构成短线交易一事进行了报道，引起各方高度关注。随后，宏达股份公告称，“为了避免因宏达实业参与认购宏达股份非公开发行股票可能构成短线交易的误解，董事会审议通过新方案。”在新的增发方案中，股票发行对象不再包括大股东宏达实业。

在这种背景下，监管机构对再融资涉及的短线交易已从“事后规范”